Có những lý do để kỳ vọng lãi suất thực tế sẽ còn tăng cao hơn, vì chúng vẫn chưa thực sự cao cho lắm.
Tác giả: Martin Wolf
Chúng ta đang chứng kiến sự khởi đầu của một chu kỳ nới lỏng chính sách tiền tệ. Nhiều người hiện đang đặt câu hỏi lãi suất có thể giảm bao xa và những đợt giảm đó có thể ảnh hưởng gì đến nền kinh tế của chúng ta. Tuy nhiên, đối với tôi, những câu hỏi thú vị hơn là về dài hạn. Chính xác là có ba câu hỏi. Thứ nhất, liệu lãi suất thực tế cuối cùng đã có một bước nhảy vọt bền vững, sau khi chúng giảm xuống mức thấp bất thường trong thời gian dài?
Thứ hai, liệu định giá của thị trường chứng khoán đã ngừng trở về mức trung bình, ngay cả ở Mỹ, nơi việc trở về mức trung bình từ lâu đã trở thành chuẩn mực?
Thứ ba, câu trả lời cho câu hỏi thứ nhất có thể ảnh hưởng gì đến câu trả lời cho câu hỏi thứ hai?
Để trả lời cho câu hỏi thứ nhất, chúng ta có một thông tin vô giá trị - ước tính trực tiếp về lãi suất thực tế đối với Vương Quốc Anh được cung cấp bởi trái phiếu chính phủ Anh được lập chỉ mục lạm phát 10 năm trong gần 40 năm.
Trái phiếu được chính phủ Mỹ bảo đảm chống lạm phát cung cấp thông tin tương đương cho Mỹ (TIPS), nhưng chỉ từ năm 2003. Chúng khớp nhau tốt với nhau trong khoảng thời gian từ năm 2002 đến năm 2013. Kể từ đó, lãi suất thực tế ở Anh giảm đáng kể so với Mỹ. Lời giải thích phải là do việc quản lý các quỹ hưu trí hưởng lợi nhuận xác định của Vương Quốc Anh, buộc chúng phải tài trợ cho chính phủ với lãi suất thực tế thấp một cách phi lý, gây thiệt hại lớn cho nền kinh tế.
Giữa đỉnh điểm vào tháng 9 năm 1992 và đáy vào tháng 12 năm 2021, lãi suất thực tế của Anh giảm hơn tám điểm phần trăm. Ở Mỹ, chúng giảm hơn bốn điểm phần trăm giữa đỉnh điểm vào tháng 11 năm 2008, vào thời điểm bắt đầu cuộc khủng hoảng tài chính, và tháng 12 năm 2021, sau đại dịch. (Xem biểu đồ.)
Hai điều đã xảy ra: lãi suất thực tế giảm trong thời gian dài và sau đó giảm mạnh do cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và đại dịch. Sự sụt giảm trong dài hạn phần lớn phải phản ánh tác động của toàn cầu hóa, đáng chú ý là lượng tiết kiệm dư thừa khổng lồ của Trung Quốc.
Tuy nhiên, sự gia tăng gần đây của lãi suất thực tế không đưa lãi suất thực tế trở lại mức trước khủng hoảng tài chính: ngày nay, chúng ở mức 1.5% tại Mỹ. Đây là những mức lãi suất khiêm tốn. Ước tính của Ngân hàng Dự trữ Liên bang St. Louis (sử dụng một phương pháp luận khác) cho thấy lãi suất thực tế ở mức trên 2% trong những năm 1990 ở Mỹ.
Chúng ta có một số lý do để kỳ vọng lãi suất thực tế sẽ còn tăng cao hơn. Xét cho cùng, chúng vẫn chưa thực sự cao. Tình hình tài chính đang căng thẳng, đặc biệt là ở Mỹ. Ngoài ra còn có nhu cầu đầu tư cho quá trình chuyển đổi năng lượng. Chúng ta cũng đã chuyển từ xã hội già hóa sang xã hội già hóa. Điều này sẽ có xu hướng làm giảm tiết kiệm và tăng áp lực tài chính ở các nước thu nhập cao và Trung Quốc. Biến động toàn cầu cũng sẽ làm tăng chi tiêu cho quốc phòng. Điều này cho thấy khả năng lãi suất thực tế sẽ tăng thêm.
Cùng lúc đó, xã hội già hóa sẽ có xu hướng chi tiêu ít hơn cho hàng tiêu dùng bền và nhà ở. Điều này sẽ làm suy yếu nhu cầu đầu tư. Hơn nữa, như Triển vọng Kinh tế Tạm thời của OECD lưu ý, tăng trưởng kinh tế toàn cầu không được dự báo sẽ tăng mạnh.
Nhìn chung, rất khó để có một quan điểm mạnh mẽ về lãi suất thực tế trong tương lai, theo cả hai hướng. Tuy nhiên, người ta vẫn có thể có quan điểm rằng lạm phát sẽ quay trở lại, có lẽ là do thâm hụt ngân sách và nợ công tăng vọt. Điều đó sẽ thể hiện dưới dạng lãi suất danh nghĩa cao hơn nếu (hoặc khi) niềm tin vào khả năng của các ngân hàng trung ương đạt được mục tiêu lạm phát bắt đầu bị xói mòn. Họ đã ngăn chặn được sự tăng giá gần đây. Nhưng áp lực lạm phát có thể dễ dàng quay trở lại.
Bây giờ hãy xem xét giá cổ phiếu. Lãi suất thực tế cao hơn hiện nay có ý nghĩa gì đối với chúng? Cho đến nay, câu trả lời là: rất ít. Nếu chúng ta xem xét tỷ lệ giá thu nhập được điều chỉnh theo chu kỳ (Cape) do nhà đoạt giải Nobel Robert Shiller phát triển, chúng ta thấy rằng ở Mỹ cả hai tỷ lệ mà ông hiện đang sử dụng đều gần với mức cao nhất mọi thời đại. Năng suất thu nhập điều chỉnh theo chu kỳ ngụ ý của S&P 500 chỉ là 2.8%. Điều đó chỉ cao hơn một điểm phần trăm so với lãi suất TIPS. Nó cũng thấp hơn nhiều so với bất kỳ thị trường chứng khoán đáng kể nào khác.
"Bán", dường như nó đang hét lên. Không cần phải nói, điều đó đã không xảy ra. Vậy tại sao không? Năng suất thu nhập hiện tại, xét cho cùng, thấp hơn gần 60% so với mức trung bình lịch sử. Một câu trả lời, được trình bày rõ ràng bởi Aswath Damodaran của Trường Kinh doanh Stern, là quá khứ không liên quan. Chắc chắn, ông ấy đúng rằng các tỷ lệ định giá nhìn về quá khứ đã là một hướng dẫn kém cho lợi nhuận tương lai, ít nhất là kể từ cuộc khủng hoảng tài chính. Chúng ta không thể biết điều này có đúng không. Tuy nhiên, không khó để hiểu tại sao ông ấy đã loại bỏ quá khứ để ủng hộ dự báo về thu nhập tương lai. Nhưng tương lai cũng rất không chắc chắn. Không khó để tưởng tượng những cú sốc có thể phá vỡ thị trường còn tồi tệ hơn những cú sốc gần đây.
Điều chúng ta biết là biên độ giữa lãi suất thực tế và năng suất thu nhập điều chỉnh theo chu kỳ là rất nhỏ. Có vẻ an toàn khi lập luận rằng lợi nhuận tiềm năng từ việc sở hữu cổ phiếu Mỹ có thể không đến từ bất kỳ mức độ lớn nào (nếu có) từ việc định giá lại, vì chúng đã được định giá cao như thế nào. Ngay cả các định giá hiện tại cũng phải dựa trên niềm tin vào khả năng của thu nhập tăng trưởng với tốc độ cực cao trong tương lai xa, có lẽ vì các nhà độc quyền hiện tại (hoặc tiềm năng) sẽ vẫn có lợi nhuận như các ông lớn công nghệ ngày nay (nay bao gồm Nvidia) đã có.
Về cơ bản, đây là một cược vào khả năng của chủ nghĩa tư bản Mỹ ngày nay tạo ra lợi nhuận siêu thường mãi mãi. Sự yếu kém của các thị trường khác là một cược vào kết quả ngược lại. Nếu các nhà đầu tư đúng, thì việc tăng lãi suất thực tế gần đây không có ý nghĩa gì. Tóm lại, họ đang đặt cược vào đề xuất rằng "đúng là lần này khác". Cá nhân tôi thấy điều này khó chấp nhận. Nhưng có thể, hiệu ứng mạng và chi phí biên bằng không đã biến khả năng sinh lời thành "trên trời". Những người có thể thu thập nó sẽ tận hưởng bữa tiệc lợi nhuận của họ mãi mãi.
Lãi suất thực tế? Ai quan tâm? Lạm phát tăng vọt có thể là một vấn đề khác.
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét