Phe Diều Hâu: Bất định cấp tiến ( Radical uncertainty) - Keynes và Chủ tịch Fed
Trong chuyên mục Market Insight của mình ("Biến động dường như có nhiều khả năng xảy ra hơn sau Jackson Hole", Ý kiến, ngày 27 tháng 8) Mohamed El-Erian đã trích dẫn một số nhận xét quan trọng từ bài phát biểu của Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Hoa Kỳ Jay Powell tại hội nghị Jackson Hole năm nay.
Tuy nhiên, một điểm mà El-Erian không đề cập đến là bình luận của Powell rằng việc đóng cửa các nền kinh tế trên toàn thế giới do Covid-19 đã tạo ra “thời kỳ bất định cấp tiến”.
Bất định cấp tiến là một khái niệm được John Maynard Keynes phát triển. Robert Skidelsky, trong phần giới thiệu về The Essential Keynes, giải thích về sự bất định cấp tiến của Keynes như là cấu trúc lý thuyết của Lý thuyết Tổng quát. Vì kinh tế học giả định thông tin hoàn hảo, nên một nền kinh tế được xây dựng dựa trên cái cớ để biết kiến thức có thể đột ngột sụp đổ khi thực tế bùng nổ. Và lòng tin, một khi bị lừa dối, thì không dễ dàng được phục hồi.
Barry Eichengreen, chuyên gia hàng đầu về đồng đô la và vai trò của nó trong nền kinh tế toàn cầu, trong cuộc phỏng vấn với Robert Armstrong của FT, cũng viện dẫn chủ đề về sự không chắc chắn này, nhận xét rằng Fed đang hoạt động trong một màn sương mù của sự không chắc chắn (Unhedged, FT.com, ngày 9 tháng 8).
El-Erian kết luận chuyên mục của mình bằng cách trích dẫn nhận xét của Chủ tịch ngân hàng trung ương Hoa Kỳ rằng những hạn chế về kiến thức của chúng tôi "đòi hỏi sự khiêm tốn và một tinh thần đặt câu hỏi tập trung vào việc học hỏi những bài học từ quá khứ và áp dụng chúng một cách linh hoạt cho những thách thức hiện tại của chúng tôi".
Xét cho cùng, như bài xã luận của bạn trên số ra ngày 16 tháng 9 về tình trạng khó khăn cắt giảm lãi suất của Fed (FT View), Powell chỉ có thể hành động dựa trên những gì ông biết bây giờ, không chỉ vì ngân hàng trung ương là một khoa học không chính xác; điều mà Keynes đã nhận ra từ lâu.
Konstantinos Gravas
Giảng viên, Khoa Kinh tế, Đại học Kinh tế và Kinh doanh Athens (AUEB), Hy Lạp
Theo Financial Times, link gốc
Trên X, El- Erian viết vào ngày 20/9/2024: "Với sự phấn khích về việc điều chỉnh lãi suất hiện đã lắng xuống, một câu hỏi khó khăn hơn sẽ nổi lên để thống trị - điều gì sẽ xác định lãi suất trung tính, hay còn gọi là R* hoặc R-star, so với các lãi suất thực tế khác? Lãi suất R* sẽ cao hơn đối với một số nền kinh tế so với các nền kinh tế khác, và nó có thể thay đổi (chậm) theo thời gian. Nó biểu thị mức lãi suất mà tại đó chính sách tiền tệ không kích thích cũng không hạn chế tăng trưởng kinh tế, và do đó các nhà hoạch định chính sách tiền tệ về lý thuyết nên cố gắng giữ lãi suất ở mức đó trong hầu hết thời gian. Điều đáng chú ý nhất là, đây là một trong những khái niệm tài chính, giống như rủi ro vốn chủ sở hữu, tồn tại nhưng không thể biết được trong thời gian thực.
Lãi suất trung tính là sản phẩm của nhiều yếu tố dài hạn ảnh hưởng đến cung và cầu vốn. Năng suất cao hơn sẽ làm tăng lãi suất trung tính, vì nền kinh tế có thể tăng trưởng nhanh hơn mà không bị quá nóng. Kỳ vọng lạm phát tăng cũng sẽ có xu hướng làm tăng lãi suất trung lập. Về mặt khái niệm, lãi suất trung tính thay đổi theo nhân khẩu học. Tuổi thọ cao hơn có nghĩa là mọi người tiết kiệm lâu hơn và cung cấp vốn trong quá trình này, điều này có xu hướng làm giảm lãi suất. Suất sinh thấp hơn có nghĩa là nhu cầu về thế chấp và các loại hình tương tự thấp hơn, hoặc nhu cầu vốn thấp hơn. Điều đó được minh họa trong sơ đồ hữu ích này từ Oxford Economics:
[Hình ảnh sơ đồ về mối quan hệ giữa lãi suất trung tính, cung và cầu vốn, và các yếu tố nhân khẩu học]
Trong sơ đồ này, trục ngang biểu thị vốn, trục dọc biểu thị lãi suất trung tính. Đường cung vốn dốc lên, cho thấy khi vốn tăng, lãi suất trung tính có xu hướng giảm. Đường cầu vốn dốc xuống, cho thấy khi nhu cầu vốn tăng, lãi suất trung tính có xu hướng tăng. Các yếu tố nhân khẩu học như tuổi thọ cao hơn và suất sinh thấp hơn sẽ dịch chuyển các đường cung và cầu vốn, từ đó ảnh hưởng đến lãi suất trung tính."
Đại diện của phe Bồ Câu trích dẫn các nghiên cứu của libertystreeteconomics cho thấy AI (trí tuệ nhân tạo) đang làm tăng năng suất lao động, có nghĩa lãi suất trung tính cao hơn
Trang Numbernomic ước tính tăng trưởng kinh tế tiềm năng của Mỹ đã tăng lên 3.3% do đó, việc nới lỏng chính sách tiền tệ không gây ra áp lực lạm phát. Tuy nhiên, admin nghi ngờ mức lãi suất trung tính 2.5%-2.9% là quá thấp.
Phe Bồ Câu: Vì sao Neel Kashkari ủng hộ FED cắt giảm 0.5% lãi suất?
Trong những năm qua, tôi đã xuất bản một loạt bài luận đánh giá tiến bộ cuộc chiến chống lạm phát của chúng ta, và nhấn mạnh một số câu hỏi quan trọng mà các nhà hoạch định chính sách đang phải đối mặt. Bài luận gần đây nhất của tôi là vào tháng Năm năm nay.
Trong bản cập nhật này, tôi giải thích lý do tại sao tôi ủng hộ quyết định gần đây của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) về việc hạ thấp phạm vi mục tiêu của lãi suất quỹ liên bang xuống 50 điểm cơ bản.
Tôi lập luận rằng vì chúng tôi đã đạt được tiến bộ đáng kể trong việc đưa lạm phát trở lại mức mục tiêu 2%, và thị trường lao động đã trở nên mềm dẻo hơn, sự cân bằng rủi ro đã chuyển hướng khỏi lạm phát cao hơn và hướng đến rủi ro suy yếu hơn của thị trường lao động, đòi hỏi phải giảm lãi suất quỹ liên bang. Mặc dù vẫn có những tín hiệu trái chiều về sức mạnh cơ bản của nền kinh tế Hoa Kỳ và tôi vẫn không chắc chắn về mức độ thắt chặt của chính sách, nhưng tôi tin rằng chính sách vẫn đang thắt chặt vào thời điểm hiện tại.
Chúng tôi đã đạt được tiến bộ đáng kể trong việc hạ thấp lạm phát
Đầu năm nay, có vẻ như lạm phát giảm có thể đã dừng lại ở mức khoảng 3%. Kể từ đó, lạm phát tiếp tục giảm và sự gia tăng lạm phát trong quý đầu tiên dường như là một cú hích, không phải là một xu hướng lâu dài.
FOMC nhắm mục tiêu lạm phát tổng thể (headline) 12 tháng là 2%. Hiện tại, có vẻ như mặc dù vẫn quá sớm để tuyên bố chiến thắng trong cuộc chiến chống lạm phát của chúng ta, nhưng chúng ta đã đạt được tiến bộ đáng kể và quá trình giảm lạm phát dường như đang đúng hướng. Bạn có thể thấy từ biểu đồ lạm phát lõi 3 tháng, 6 tháng và 12 tháng rằng lạm phát dường như đang trên đường trở lại mục tiêu của chúng ta (xem Hình 1)
Thị trường lao động đã trở nên mềm dẻo hơn
Trong sáu tháng qua, thị trường lao động đã cho thấy dấu hiệu giảm bớt từ tình trạng rất căng thẳng trong vài năm qua. Hình 2 cho thấy tỷ lệ thất nghiệp đã tăng từ mức thấp kỷ lục một năm trước lên 4.2% vào tháng Tám, vẫn ở mức thấp. Trong khi đó, tốc độ tăng trưởng việc làm đã giảm từ trung bình 251,000 việc làm mỗi tháng trong năm 2023 xuống còn 116,000 việc làm mỗi tháng trong ba tháng qua (xem Hình 3).
Các thước đo khác về thị trường lao động cũng cho thấy dấu hiệu giảm bớt. Ví dụ, tăng trưởng tiền lương danh nghĩa đã giảm từ mức cao nhất hơn 5% vào mùa xuân năm 2022 xuống dưới 4% vào thời điểm hiện tại (xem Hình 4). Và số lượng vị trí tuyển dụng và từ bỏ việc làm đã giảm xuống mức trước đại dịch, như được thể hiện trong Hình 5.2
Các tín hiệu kinh tế mơ hồ vẫn tồn tại
Nền kinh tế tiếp tục cung cấp các tín hiệu trái chiều về sức mạnh cơ bản của nó. Trong khi thị trường lao động mềm dẻo hơn cho thấy hoạt động kinh tế suy yếu, các thước đo kinh tế khác lại cho thấy sức mạnh đang diễn ra. Ví dụ, GDP và chi tiêu tiêu dùng tiếp tục cho thấy sự bền bỉ đáng ngạc nhiên, cho thấy nhu cầu cơ bản vẫn vững chắc (xem Hình 6).
Theo lịch sử, thị trường lao động là một chỉ số thời gian thực tốt hơn về sức khỏe của nền kinh tế so với các thước đo hoạt động kinh tế, được báo cáo với độ trễ và có thể bị sửa đổi đáng kể. Tuy nhiên, sự bền bỉ kinh tế rõ ràng đáng ngạc nhiên này không hoàn toàn mới trong sự phục hồi này.
Ngay cả vào cuối năm ngoái, khi hầu hết những người tham gia thị trường dự đoán sự suy giảm nghiêm trọng hoặc thậm chí là suy thoái sau sự sụp đổ của Silicon Valley Bank, nền kinh tế vẫn đạt được tăng trưởng mạnh mẽ mặc dù có chính sách tiền tệ chặt chẽ.
Sự cân bằng rủi ro đã chuyển hướng, đòi hỏi phải cắt giảm lãi suất quỹ liên bang
Xét cả tiến bộ đáng kể mà chúng tôi đã đạt được trong việc giảm lạm phát và sự giảm bớt của nhiều chỉ số thị trường lao động, theo đánh giá của tôi, sự cân bằng rủi ro hiện đã chuyển hướng từ lạm phát cao hơn sang thất nghiệp cao hơn. Điều này có thể làm giảm khả năng đạt được việc làm tối đa. Đánh giá rủi ro này đã dẫn tôi đến việc ủng hộ quyết định của FOMC tuần trước về việc giảm lãi suất quỹ liên bang xuống 50 điểm cơ bản.
Như tôi lập luận trong phần tiếp theo, ngay cả sau khi cắt giảm 50 điểm cơ bản, tôi tin rằng lập trường tổng thể của chính sách tiền tệ vẫn đang thắt chặt.
Con đường phía trước
Trong các bài luận trước, tôi đã viết rằng đại diện tốt nhất cho lập trường tổng thể của chính sách tiền tệ là lãi suất thực dài hạn, cụ thể là lợi suất trái phiếu bảo vệ lạm phát (TIPS) 10 năm của Bộ Tài chính. Tập trung vào lãi suất dài hạn kết hợp đường đi dự kiến của cả lãi suất quỹ liên bang và bảng cân đối kế toán, không chỉ là mức hiện tại của lãi suất quỹ liên bang.
Hơn nữa, nó điều chỉnh đường đi dự kiến của chính sách bằng lạm phát dự kiến trong tương lai—sự so sánh có liên quan—chứ không phải bằng lạm phát đã thực hiện gần đây.
Như tôi đã đề cập trong các bài luận trước, trước đại dịch, lợi suất thực 10 năm là khoảng 0%, theo ước tính của tôi, đó là một lập trường chính sách trung tính vào thời điểm đó. Để đối phó với đại dịch, FOMC đã hành động tích cực để hỗ trợ nền kinh tế bằng cách đẩy lãi suất quỹ liên bang xuống mức thấp hơn hiệu quả và mở rộng đáng kể bảng cân đối kế toán của chúng tôi. Những tác động kết hợp đó đã đẩy lợi suất thực 10 năm xuống khoảng -1%, như thể hiện trong Hình 7.
Tại đỉnh điểm của chu kỳ thắt chặt của chúng tôi, lợi suất thực 10 năm đạt đỉnh ở mức khoảng 2.5%. Với hành động gần đây của FOMC, con số đó hiện đã giảm xuống khoảng 1.6%. Do đó, chính sách hiện nay thắt chặt hơn so với ngay trước đại dịch nhưng đã nới lỏng so với đỉnh điểm.
Tôi đã điều chỉnh bản nộp của mình cho Tổng quan Dự báo Kinh tế- Summary of Economic Projections do dữ liệu đã thay đổi (xem Hình 8). Tôi đã tăng dần ước tính lãi suất quỹ liên bang dài hạn do chúng tôi tiếp tục bị bất ngờ bởi sự kiên cường của nền kinh tế bất chấp lãi suất chính sách cao, một sự kết hợp cho thấy lãi suất trung tính có thể đã tăng lên ít nhất là tạm thời. Sự kiên cường kinh tế này kéo dài bao lâu, tôi càng nhận thấy tín hiệu rằng sự tăng tạm thời của lãi suất trung tính có thể thực sự là mang tính cấu trúc hơn.
Chúng ta có thể bị ngạc nhiên như thế nào?
Một điều không đổi trong vài năm qua là những bất ngờ về kinh tế. Như đã đề cập ở trên, một năm trước, nhiều người tham gia thị trường dự đoán nền kinh tế sẽ gần hoặc đang suy thoái trong nửa cuối năm 2023. Rất may điều đó đã không xảy ra, và thay vào đó chúng ta đã chứng kiến sự tăng trưởng mạnh mẽ kết hợp với lạm phát giảm nhanh khi các gián đoạn nguồn cung từ đại dịch dần được giải quyết. Vào cuối năm 2023, có vẻ như lạm phát đang trên đường bị đánh bại và các thị trường sau đó đã định giá cho 7 lần cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản trong năm 2024. Sau đó, chúng tôi đã bị bất ngờ bởi sự hồi phục của lạm phát trong quý đầu tiên, sau đó đã mờ dần. Vì vậy, tôi thường tự hỏi: Chúng ta có thể lại bị ngạc nhiên trong tương lai gần không? Tôi đang tập trung vào ba rủi ro cụ thể:
Liệu các lực lượng suy thoái có đang hình thành trong nền tảng và sẽ sớm xuất hiện để làm gián đoạn sự phục hồi không? Với độ trễ trong cách chính sách tiền tệ ảnh hưởng đến nền kinh tế, có lẽ nền kinh tế chỉ mới bắt đầu cảm nhận được đầy đủ tác động của chính sách thắt chặt. Tôi thấy ít bằng chứng cho điều này. Trong các cuộc họp gần đây với các nhà lãnh đạo doanh nghiệp và đại diện lao động tổ chức, tôi thường nghe thấy sự lạc quan thận trọng về sức khỏe cơ bản của nền kinh tế và các thị trường cuối cùng của họ. Tất nhiên, suy thoái không bao giờ có thể bị loại trừ, nhưng các liên hệ của tôi không thấy một cuộc suy thoái nào sắp xảy ra.
Lạm phát có thể khiến chúng ta ngạc nhiên khi tăng lên, phá vỡ quá trình giảm phát mạnh mẽ hiện đang diễn ra không? Một lần nữa, tôi không thấy nhiều bằng chứng cho điều này. Như Hình 9 cho thấy, lạm phát hàng hóa cốt lõi đã trở lại mức trước đại dịch. Lạm phát dịch vụ phi nhà ở cốt lõi tiếp tục giảm và lạm phát tiền lương tiếp tục bình thường hóa, cho thấy lạm phát dịch vụ phi nhà ở nên tiếp tục giảm. Lạm phát nhà ở sẽ mất nhiều thời gian hơn để bình thường hóa hoàn toàn do thời gian cần thiết để các hợp đồng thuê nhà được định giá lại. Hầu hết các thước đo lạm phát cho hợp đồng thuê mới cho thấy lạm phát nhà ở nên tiếp tục giảm theo thời gian, mặc dù chậm.
Một cú sốc mới nào đó có thể xảy ra với nền kinh tế không? Chắc chắn điều này luôn có thể xảy ra và khó dự đoán, do phạm vi rộng của các nguồn sốc tiềm năng. Đại dịch COVID-19 và cuộc xâm lược Ukraine của Nga là những ví dụ gần đây mà chúng tôi không thể dự đoán được. Nhưng dựa trên dữ liệu chúng tôi có quyền truy cập và các biện pháp khuyến khích về hoạt động, tiền lương và lạm phát, có vẻ như sự tiếp tục giảm lạm phát và khả năng phục hồi kinh tế là kịch bản có khả năng xảy ra nhất.
Kết luận
Tôi và các đồng nghiệp của tôi tại FOMC cam kết đạt được các mục tiêu nhiệm vụ kép mà Quốc hội đã giao cho chúng tôi. Theo đánh giá của tôi, việc cắt giảm lãi suất chính sách 50 điểm cơ bản vào tuần trước là quyết định đúng đắn - phản ánh cả tiến bộ đáng kể mà chúng tôi đã đạt được trong việc giảm lạm phát và cả sự dịu đi của thị trường lao động. Ngay cả sau khi cắt giảm đó, tổng thể chính sách vẫn thắt chặt. Con đường phía trước của chúng tôi sẽ phụ thuộc vào tổng thể dữ liệu thu nhập cho hoạt động kinh tế, thị trường lao động và lạm phát. Cuối cùng, điều này sẽ hướng dẫn chúng tôi đến nơi mà lãi suất chính sách cuối cùng sẽ ổn định
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét