Bồ câu Scott Granis đánh giá về bức tranh kinh tế Mỹ (Tháng 5.2024)

Thị trường và Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đang tranh luận về việc liệu Fed có nên cắt giảm lãi suất và mức giảm là bao nhiêu, khi nền kinh tế Mỹ tăng trưởng 3.1% trong năm ngoái, vượt qua những dự đoán về suy thoái kinh tế và cao hơn kỳ vọng tăng trưởng 2% tương đối thận trọng của tôi. Với đà tăng trưởng dường như vẫn tiếp tục trong năm nay và lạm phát ở mức cao hơn mục tiêu của Fed một chút, cả thị trường và Fed đều đang đặt câu hỏi.

Quan điểm thị trường hiện tại cho rằng Fed sẽ cắt giảm lãi suất một lần trước cuối năm; tuy nhiên, họ có thể hành động sớm hơn nếu nền kinh tế cho thấy dấu hiệu rõ ràng của việc chậm lại và lạm phát theo năm giảm xuống dưới 2%.

Tôi vẫn cho rằng Fed về cơ bản đã đạt được mục tiêu lạm phát. Tăng trưởng tiền tệ M2 đã đi ngang hoặc giảm trong hai năm qua và lạm phát không bao gồm chi phí nhà ở (bị thổi phồng giả tạo do cách đo lường lỗi thời của BLS) đã giảm xuống mức mục tiêu của Fed. Hơn nữa, lãi suất hiện nay đủ cao để gần như tê liệt thị trường nhà đất, đủ cao để giữ đồng đô la mạnh và điều đó đủ để kìm hãm giá hầu hết các hàng hóa.

May mắn thay, chênh lệch tín dụng vẫn ở mức khá thấp và kết hợp với thanh khoản dồi dào, không khó để kết luận rằng chính sách tiền tệ không đủ chặt chẽ để gây ra suy thoái.

Cách chính xác để nhìn nhận mối tương quan giữa tăng trưởng và lạm phát là trước tiên phải hiểu rằng lạm phát cao không tốt cho tăng trưởng, trong khi lạm phát thấp và ổn định thì có lợi cho tăng trưởng. Bản thân tăng trưởng kinh tế không gây ra lạm phát - chỉ có chính sách tiền tệ mới làm được điều đó. Như người thầy của tôi, John Rutledge, giải thích, lạm phát giống như sương mù trên đường cao tốc; nó buộc mọi người phải giảm tốc độ do tầm nhìn kém. Lạm phát tạo ra sự không chắc chắn về giá trị tương lai của đồng đô la, mức lãi suất và giá cả. Do đó, việc giảm lạm phát sẽ loại bỏ sự không chắc chắn và thúc đẩy đầu tư, từ đó thúc đẩy tăng trưởng. Nói tóm lại, nền kinh tế tăng trưởng mạnh trong năm ngoái là do lạm phát giảm.

Các biểu đồ sau đây có một số thông điệp: 1) lãi suất đủ cao để gây ra một số vấn đề nghiêm trọng trong thị trường nhà đất, đồng thời thúc đẩy đồng đô la và duy trì áp lực giảm đối với giá hàng hóa, và 2) một số lĩnh vực của nền kinh tế - sản xuất, thương mại quốc tế, doanh nghiệp nhỏ, bất động sản thương mại và lĩnh vực dịch vụ nói chung - đang gặp khó khăn ngay cả khi lĩnh vực công nghệ cao tiếp tục bùng nổ và lợi nhuận của các công ty đang cho thấy sự tăng trưởng lành mạnh (đó là lý do tại sao thị trường chứng khoán đang đi lên).

Lãi suất trung bình của các khoản thế chấp hiện có của công chúng là khoảng 3.9%, trong khi lãi suất thế chấp hiện tại cho các khoản vay 30 năm mới là 7.2%. Điều này tạo ra một động lực mạnh mẽ để tránh bán nhà của một người, vì việc mua một khoản thế chấp mới là cực kỳ tốn kém. Nó cũng làm giảm nhu cầu về nhà ở vì lãi suất thế chấp 7.2% khiến giá nhà trở nên không phù hợp với đại đa số người. Cung và cầu nhà ở đều bị hạn chế nghiêm trọng, kết quả là thị trường không có khả năng đạt trạng thái cân bằng. Điều kiện có thể thay đổi đáng kể bất cứ lúc nào.

Biểu đồ # 1 cũng cho thấy sự chênh lệch giữa lãi suất thế chấp ngày nay và Trái phiếu kho bạc 10 năm (xương sống của thị trường thế chấp) đang ở mức cao. Tại sao? Bởi vì các nhà đầu tư không muốn mua thế chấp 30 năm có thể biến thành các khoản vay lãi suất ngắn hạn nếu lợi suất Kho bạc giảm (bởi vì những người vay với lãi suất cao hiện tại sẽ rushing to refinance nếu lãi suất giảm). Tóm lại, chủ nhà không muốn bán, người mua không muốn mua và người cho vay (nhà đầu tư) không muốn cho vay. Một lần nữa, đây không phải là một thị trường lành mạnh và những điều kiện này không thể kéo dài lâu hơn.

Biểu đồ #2 cho thấy, giá nhà đã trở nên không phù hợp với người mua trong nhiều thập kỷ qua. 

Biểu đồ #3 cho thấy khối lượng đơn xin thế chấp mới ở mức rất thấp, giảm khoảng 75% kể từ những ngày hoàng kim của năm 2005-2006. 

Biểu đồ #4 cho thấy, phù hợp với sự sụt giảm lớn trong các đơn xin thế chấp mới, khối lượng bán nhà đang ở mức rất thấp so với lịch sử. 

Biểu đồ #5 cho thấy, việc khởi công xây dựng nhà ở yếu vì các nhà xây dựng không tin tưởng vào triển vọng lành mạnh của thị trường nhà đất. Tăng trưởng khiêm tốn trong xây dựng nhà ở sẽ không phải là nguồn tạo ra tăng trưởng tổng thể mạnh hơn. Điều rõ ràng là thị trường nhà đất cần lãi suất giảm đáng kể để cải thiện.

Biểu đồ #6 cho thấy, sản xuất công nghiệp ở Mỹ đã trì trệ trong vài năm. Trong khi đó, sản xuất công nghiệp ở Khu vực đồng euro đang phải chịu đựng các điều kiện suy thoái. Nền kinh tế Mỹ là động lực tăng trưởng chính của nền kinh tế toàn cầu những ngày này, nhưng nó không thực sự ấn tượng. 

 Biểu đồ #7 cho thấy, khối lượng thương mại thế giới đã tăng vọt từ năm 2000 đến năm 2019, nhưng kể từ đó đã đình trệ. Căng thẳng địa chính trị chắc chắn giải thích phần lớn điều này, nhưng nếu không có tốc độ thương mại tăng lên, nền kinh tế toàn cầu sẽ thiếu một động lực tăng trưởng quan trọng.

Biểu đồ #8 cho thấy, sự lạc quan của các doanh nghiệp nhỏ đang ở mức rất thấp. Doanh nghiệp nhỏ đóng vai trò thiết yếu đối với sức khỏe tổng thể của nền kinh tế, vì vậy đây là một dấu hiệu đáng lo ngại. Những thủ phạm có thể là: gánh nặng quy định gia tăng, lạm phát cao, gánh nặng thuế cao, trợ cấp năng lượng xanh khuyến khích đầu tư không hiệu quả, căng thẳng địa chính trị và sự phân cực chính trị ngày càng chia rẽ nền kinh tế.

Biểu đồ #9 cho thấy giá hàng hóa có xu hướng giảm mạnh tương ứng với sức mạnh của đồng đô la. (Đồng đô la được biểu diễn trên trục y nghịch đảo, vì vậy đường màu xanh lam giảm nghĩa là đồng đô la mạnh hơn.) Điều nổi bật ở đây là giá hàng hóa đang ở mức cao bất thường so với đồng đô la. Nhưng khả năng tăng giá của họ dường như bị hạn chế do sức mạnh liên tục của đồng đô la.

Biểu đồ #10 cho chúng ta biết rằng sức mạnh của đồng đô la phụ thuộc rất nhiều vào việc lãi suất của Mỹ cao hơn nhiều so với ở châu Âu và phần còn lại của thế giới phát triển (dòng màu xanh lam biểu thị sự chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu kỳ hạn 2 năm của Mỹ và Đức). Tăng trưởng mạnh hơn của Mỹ và lợi suất hấp dẫn hơn kết hợp để nâng cao sức hấp dẫn của đồng đô la so với các loại tiền tệ khác. Điều này lần lượt giúp kiềm chế giá hàng hóa, đồng thời giúp kiềm chế lạm phát.

Biểu đồ #11 cho chúng ta biết rằng thị trường bất động sản thương mại đang phải đối mặt với những vấn đề nghiêm trọng. Tính theo giá trị tài sản, giá bất động sản thương mại đã giảm 20% so với mức cao nhất vào tháng 7 năm 2022. Theo cùng một thước đo, giá bất động sản văn phòng (không được liệt kê ở đây) đã giảm 34.5% so với mức cao nhất mọi thời đại.

Biểu đồ #12 gợi ý rằng hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực dịch vụ của nền kinh tế (lĩnh vực lớn nhất) đã giảm đáng kể gần đây. 

Biểu đồ #13 cho thấy rằng chưa đến một nửa số doanh nghiệp trong lĩnh vực dịch vụ có kế hoạch tăng số lượng nhân viên. Theo thước đo này, ngành dịch vụ có thể đang trải qua các điều kiện suy thoái. Nó cũng củng cố thông điệp của Biểu đồ #8 (sự lạc quan của doanh nghiệp nhỏ) và cùng nhau, cả hai kể một câu chuyện đáng lo ngại.

Biểu đồ #14 cho thấy sự thay đổi theo năm trong số lượng việc làm của khu vực tư nhân theo khảo sát thành lập doanh nghiệp. (Theo tôi, việc làm khu vực tư nhân là những việc làm duy nhất thực sự quan trọng.) Việc làm đang tăng trưởng với tốc độ hàng năm tương đối khiêm tốn là 1.7%, điều này không có gì đáng phấn khích. Nếu điều này tiếp tục, có lẽ nó sẽ đủ để duy trì tốc độ tăng trưởng tổng thể của nền kinh tế khoảng 2.5% - 3.0% mỗi năm - điều này trái ngược với tất cả các biểu đồ ở trên cho thấy sự suy yếu. Điều nổi bật ở đây là sự giảm tốc đáng kể của tăng trưởng việc làm kể từ đầu năm 2022. Đây không phải là bùng nổ, nhưng cũng không phải là sự suy thoái. Chưa.

Biểu đồ #15 là phiên bản cập nhật của biểu đồ mà tôi đã trình bày trong nhiều tháng. Nó cho thấy rằng nếu không tính cách Cục Thống kê Lao động (BLS) tính toán giá nhà (dựa trên sự thay đổi giá nhà theo năm so với 18 tháng trước), thì lạm phát hiện nay sẽ nằm trong phạm vi mục tiêu của Fed. (Fed đang nhắm tới lạm phát 2% trong Chỉ số chi tiêu cá nhân cốt lõi (Core Personal Consumption Deflator), tương đương với khoảng 2.5% trong Chỉ số giá tiêu dùng (CPI), vì CPI có xu hướng vượt quá mức giảm phát này khoảng 0.5% mỗi năm.)

Biểu đồ #16 gần như chứng minh rằng BLS sử dụng giá nhà cũ để tính toán tỷ lệ lạm phát nhà ở hiện tại. Đường màu đỏ giảm gần như trùng khớp với sự thay đổi theo năm của giá nhà cách đây 18 tháng. Nếu mối quan hệ này tiếp tục duy trì, thì đường màu đỏ sẽ giảm từ 5.8% hiện nay xuống khoảng 2.5% vào tháng 10, và điều này sẽ lần lượt loại bỏ một lượng đáng kể lạm phát nhà ở khỏi CPI tổng thể.

Tổng hợp lại, tôi thấy những rủi ro đang hướng tới tăng trưởng yếu hơn là mạnh hơn và lạm phát thấp hơn là cao hơn. Nếu nền kinh tế suy yếu, lãi suất rất có thể sẽ giảm và điều đó sẽ giảm thiểu nguy cơ suy yếu thêm. Tôi nghĩ thị trường chứng khoán cũng nhìn nhận điều này, dưới dạng cái gọi là "Fed put" hoặc tương tự như một công cụ phòng ngừa chống lại...

CUNG TIỀN M2 ĐANG CHỈ RA LẠM PHÁT THẤP HƠN

Cục Dự trữ Liên bang (Fed) gần đây đã công bố số liệu về cung tiền tháng 3 và câu chuyện vẫn không thay đổi. M2 tăng vọt từ đầu năm 2020 đến đầu năm 2022, nhờ khoản chi thâm hụt 6 nghìn tỷ đô la được thực sự được tiền tệ hóa. Kể từ đỉnh điểm vào tháng 4 năm 2022, M2 đã giảm gần 1 nghìn tỷ đô la. Tất cả những điều này cộng lại thành cú see-saw (dao động lên xuống) lớn nhất trong lịch sử tiền tệ của Mỹ. Khi tình hình lắng xuống, chúng ta thấy rằng phần lớn sự tăng trưởng dư thừa của M2 đã bị hấp thụ bởi nền kinh tế lớn hơn và bị kìm hãm bởi lãi suất cao hơn, điều này đã thúc đẩy mong muốn nắm giữ thêm tiền của công chúng. Câu hỏi bây giờ không phải là liệu lạm phát có tăng hay không, mà là nó sẽ giảm thêm bao nhiêu.

Biểu đồ #1

Biểu đồ # 1 cho thấy lịch sử tăng trưởng của M2 (được vẽ trên trục y theo thang logarit để hiển thị tốc độ tăng trưởng ổn định dưới dạng các đường thẳng). Sự phình to khổng lồ của M2 bắt đầu từ quý 2 năm 2020 được thúc đẩy bởi khoảng 6 nghìn tỷ đô la tiền séc "kích thích" Covid, được thực sự tài trợ bằng tiền tệ (không vay mượn, mà được in) và phần lớn nằm trong tài khoản vãng lai của người dân trong gần hai năm. (Trước đây, chi tiêu thâm hụt của Bộ Tài chính thường được tài trợ bằng cách bán trái phiếu, do đó không tạo ra tiền mới.) "Sự phình to" của M2 đã lên tới mức cao nhất là 4,700 tỷ đô la vào tháng 12 năm 2021 và hiện đã giảm gần hai phần ba. Đây là kết quả của tăng trưởng âm của M2 và tăng trưởng liên tục của nền kinh tế.

Biểu đồ #2

Biểu đồ # 2 cho thấy sự gia tăng của lượng tiền lưu thông. Đây là một thước đo khá tốt về nhu cầu tiền tệ, vì không ai nắm giữ tiền nếu không có lý do để làm như vậy. Tiền dư thừa hoặc không mong muốn có thể dễ dàng được trả lại cho hệ thống ngân hàng để đổi lấy tiền gửi có lãi. Biểu đồ này cho thấy sự gia tăng đáng kể về nhu cầu tiền tệ từ năm 2020 đến cuối năm 2021, thời điểm những bất ổn gia tăng và việc chi tiêu tiền trở nên khó khăn. Kể từ đầu năm 2022, nhu cầu tiền tệ theo thước đo này đã trở lại "bình thường". Nhu cầu tiền tệ tăng khiến cho sự phình to của M2 không gây ra lạm phát, trong khi nhu cầu tiền tệ giảm thì trùng hợp với sự gia tăng của lạm phát. Nói tóm lại, trong hai năm qua, sự gia tăng lạm phát gây khó chịu như vậy đơn giản là kết quả của việc chi tiêu tiền không mong muốn: quá nhiều tiền theo đuổi quá ít hàng hóa. Nhu cầu tiền tệ hiện có vẻ đã trở lại mức bình thường hơn, vì vậy, với độ trễ, lạm phát có khả năng sẽ tiếp tục giảm.

Biểu đồ #3

Biểu đồ # 3 là định nghĩa của tôi về nhu cầu tiền tệ: M2 chia cho GDP danh nghĩa. Tốt nhất nên hiểu đây là tỷ lệ phần trăm tổng thu nhập (GDP) mà công chúng chọn để nắm giữ dưới dạng tiền mặt có thể chi tiêu dễ dàng (M2). Tại đây, chúng ta thấy rằng nhu cầu tiền tệ - sau khi tăng vọt sau cơn hoảng loạn Covid - đang nhanh chóng trở lại mức có thể được gọi là bình thường.

Biểu đồ #4

Biểu đồ # 4 so sánh sự tăng trưởng theo năm của M2 với sự thay đổi theo năm của CPI, được dịch sang bên trái một năm để gợi ý rằng có độ trễ một năm giữa các biến động của M2 và các biến động của lạm phát. Dấu sao đỏ ở mốc tháng 3 năm 2024 là tỷ lệ lạm phát CPI không bao gồm nhà ở (xem bài đăng này để biết giải thích chi tiết hơn). Có vẻ như độ trễ đã kéo dài thêm một chút, có thể là một năm rưỡi. Điều đó cho thấy thêm rằng với sự suy giảm của M2, chúng ta có thể sẽ thấy lạm phát giảm thêm trong phần còn lại của năm nay.