Ai sẽ mua tất cả Trái Phiếu Kho Bạc Mỹ?

Nghiên cứu Thường niên về Cổ phiếu và Trái phiếu Chính phủ của Barclays vừa được công bố vào Thứ Ba. Cổ phiếu và trái phiếu chính phủ gần như không được đề cập đến. Điều mà Anshul Pradhan và các đồng tác giả của ông thực sự muốn nói đến là trái phiếu Kho bạc Mỹ. Cụ thể, họ muốn nói về "cơn sóng thần Kho bạc" sắp tới và nó có thể ảnh hưởng đến mọi thứ như thế nào.

Công bằng mà nói, thị trường Kho bạc là thị trường vốn quan trọng nhất thế giới. Và nguồn cung dự kiến sẽ rất lớn trong vài thập kỷ tới. Trên thực tế, Văn phòng Ngân sách Quốc hội dự báo rằng tỷ lệ nợ Chính phủ trên GDP đang đi theo hướng tăng vọt:

Nhưng theo Barclays: Mặc dù những dự báo này có vẻ đáng báo động, theo quan điểm của chúng tôi, chúng thực sự khá lạc quan. Điều này là do Văn phòng Ngân sách Quốc hội giả định việc cắt giảm thuế thời Trump hết hạn, chi tiêu tùy ý - bao gồm cả quốc phòng - tiếp tục giảm và Fed cắt giảm lãi suất mạnh. Barclays không chắc chắn lắm. Hơn nữa, cho đến gần đây, thị trường Kho bạc đã bị ngập bởi các nhà mua lớn không nhạy cảm về giá dưới dạng Fed ( SOMA) và các ngân hàng trung ương nước ngoài ( SAFE):

Nhưng với việc nới lỏng định lượng (QE) đang nhường chỗ cho thắt chặt định lượng (QT), và các ngân hàng trung ương nước ngoài không còn hấp thụ từ một nửa đến toàn bộ lượng phát hành ròng, các nhà mua khác (chủ yếu là hộ gia đình) sẽ cần phải tăng cường. Và, Barclays cho rằng, họ có thể muốn được trả công. Vậy, bao nhiêu? Giống như tất cả các nhà phân tích vĩ mô giỏi, Barclays bắt đầu với R* - một mức lãi suất trung tính không thể quan sát được, một số người có thể nói là huyền bí, xung quanh đó các ngân hàng trung ương đặt chính sách. Trong nhiều thời đại, lợi suất trái phiếu thấp và ước tính R* cũng thấp. Gertjan Vlieghe lập luận rằng khi ông tham gia Ủy ban Chính sách Tiền tệ của Ngân hàng Anh vào năm 2016 và một lần nữa vào năm 2021, R* sẽ duy trì ở mức thấp vì ba yếu tố D: nợ, dân số và phân phối thu nhập. Bây giờ khi lợi suất trái phiếu cao hơn, những ước tính đó cũng cao hơn. Theo Barclays, điều này là do cái mà chúng ta sẽ gọi là ba D mới: nợ, dân số và phi carbon hóa. Họ không đề cập đến điểm chung của các yếu tố D được triển khai trong những năm trước đây để tranh luận về một R* thấp. Chúng tôi cũng vậy.

Ước tính R*trước Covid 0.5% Nợ: thâm hụt vĩnh viễn lớn hơn 1-2% GDP +0.4–0.5% Dân số: tỷ lệ phụ thuộc gia tăng chuyển dịch nhiều hơn từ tiết kiệm sang rút ruộc +0.6–0.7% Phi carbon hóa: đầu tư chuyển đổi xanh mới hàng năm chiếm khoảng 1% GDP toàn cầu +0.2% Ước tính R* sau Covid 1.7–1.9%

Cộng thêm tỷ lệ lạm phát 2–2.5% vào mức dự đoán lãi suất thực trung tính của họ và bạn có thể hiểu tại sao họ nghĩ rằng tỷ lệ quỹ federal funds trung tính có thể rơi vào khoảng 3.5–4%. Nhưng lãi suất quỹ federal chỉ là một điểm trên đường cong lợi suất. Còn trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm thì sao? Như những kẻ cuồng tín trái phiếu sẽ nhớ lại, có nhiều cách cạnh tranh để tính toán phí kỳ hạn trên lý thuyết. Và Barclays cho rằng một số sự kết hợp giữa nguồn cung thừa mới chớm nở, biến động lãi suất cao hơn, rủi ro lớn hơn về sự thống trị tài chính theo kiểu Trump, và trở thành một hàng rào bảo vệ thẳng thắn vô dụng cho các tài sản rủi ro, tất cả đều có thể đẩy phí kỳ hạn lên cao hơn. Phân tích hồi quy, mô hình hóa và một số kết quả khó khăn dẫn đến phỏng đoán của họ rằng phí kỳ hạn sẽ khiến lợi suất Trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm cao hơn khoảng 100 điểm cơ bản so với lãi suất quỹ federal. Vì vậy, với lãi suất quỹ federal ở mức 3,5-4%, trái phiếu kỳ hạn 10 năm có thể được giao dịch ở mức khoảng 4.5-5%. 100 điểm cơ bản tình cờ khớp chính xác với mức chênh lệch trung bình lịch sử so với lãi suất quỹ federal bên ngoài các giai đoạn lãi suất quỹ federal dưới 1%. Nó cũng tình cờ là nơi trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đang được giao dịch ngay bây giờ, mặc dù có lẽ không phải khi nhà phân tích gõ phím.

Sau khi tìm ra câu trả lời 4.5% đến 5% này, phần lớn nội dung còn lại của báo cáo được dành để suy nghĩ về những điều này có thể ảnh hưởng đến mọi thứ khác. Câu trả lời ngắn gọn là: không có gì tốt. Đối với các thị trường trái phiếu phát triển khác, những người nói tiếng Anh bản địa cảm thấy họ đang nắm quyền kiểm soát vận mệnh của mình thì nên quay đi ngay bây giờ:

Mặc dù điều này có vẻ trực quan, nó vẫn là một vấn đề lớn. Các nhà hoạch định chính sách tiền tệ trên toàn thế giới thúc đẩy lãi suất ngắn hạn lên hoặc xuống để ảnh hưởng đến tăng trưởng trong nước và lạm phát. Nhưng (Barclays nhấn mạnh): nếu sự gia tăng lợi suất ở các khu vực khác do lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ (UST) tăng không phù hợp với những gì được đảm bảo bởi tăng trưởng trong nước, lạm phát và chính sách, thì điều đó cho thấy điều kiện tài chính thắt chặt hơn do nhập khẩu. ... nếu phán đoán chủ quan của một ngân hàng trung ương cho rằng quy mô của những tác động tiêu cực này và việc thắt chặt điều kiện tài chính sau đó đang thách thức hồ sơ cho các mục tiêu chính sách trong nước, thì phản ứng chính sách - bằng lời nói hoặc hành động - có thể được coi là cần thiết. Dịch: Sự thiếu kiềm chế về tài chính của Mỹ sẽ đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ lên cao hơn và thắt chặt các điều kiện tiền tệ trên toàn thế giới. Trường hợp thị trường trái phiếu của chúng tôi, vấn đề của bạn. Christine Lagarde đã nói về sự "thắt chặt bên ngoài" này tại một cuộc họp báo của ECB vào năm ngoái. Barclays cho rằng nó sắp xảy ra ở Nhật Bản và ngày càng trở thành một phần thiết yếu trong cuộc sống của các nhà hoạch định chính sách ở Anh, Úc và Canada. Và, tất nhiên, chính sách tiền tệ của Mỹ và những biến động trong thị trường Kho bạc luôn ảnh hưởng đến hoạt động của các ngân hàng trung ương thị trường mới nổi. Điều này có ý nghĩa gì đối với tất cả những thứ khác? Chúng tôi sẽ chuyển lại sang định dạng bảng:

Không tốt cho Tốt cho Chênh lệch tín dụng doanh nghiệp Không thích biến động trái phiếu Kho bạc Mỹ. Chênh lệch tín dụng doanh nghiệp Có lẽ nhiều trái phiếu Kho bạc Mỹ hơn sẽ mang lại phí bảo hiểm khan hiếm cho trái phiếu doanh nghiệp? Chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp Những người nắm giữ đang thiếu một quyền chọn mua trên lãi suất và lãi suất có thể biến động hơn 15-20 điểm cơ bản mỗi năm. Các tài sản rủi ro nói chung   Suốt nhiều thập kỷ, mọi người đã lo lắng về việc nợ chính phủ leo thang và thâm hụt ngân sách lớn có thể ảnh hưởng đến lợi suất trái phiếu kỳ hạn như thế nào. Các quỹ đầu cơ đã thua lỗ nhiều lần khi đặt cược rằng CHẮC CHẮN LỢI SUẤT PHẢI TĂNG. Giờ đây, lợi suất cao hơn. Nợ cao hơn. Và thâm hụt ngân sách có vẻ như không sắp được thu hẹp. Như Alex đã giải thích trong một bài đăng vài tuần trước, các phiên đấu giá trái phiếu Kho bạc được cấu trúc để chúng không thể thực sự thất bại, nhưng điều đó không có nghĩa là lợi suất sẽ không tăng do "cơn sóng thần" về nguồn cung.

Vậy có lẽ lần này sẽ khác? Hoặc có lẽ, vì lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm đang nằm chính giữa phạm vi dự kiến, Barclays vừa đưa ra một cách diễn đạt hợp lý về cách chúng ta đến được vị trí hiện tại, với tương lai vẫn là một bí ẩn. Cho chúng tôi biết bạn nghĩ gì!