- Nền kinh tế toàn cầu đã vượt xa cả những kỳ vọng lạc quan nhất của chúng tôi trong năm 2023. Tăng trưởng GDP đang trên đà vượt qua dự báo đồng thuận chung từ một năm trước là 1pp (điểm phần trăm) trên toàn cầu và 2pp ở Mỹ, trong khi lạm phát cơ bản đã giảm từ 6% trong năm 2022 xuống 3% so với quý trước trên các nền kinh tế đã chứng kiến sự gia tăng giá sau COVID.
- Hơn nữa, giảm lạm phát sẽ được dự báo trong năm tới. Mặc dù quá trình bình thường hóa thị trường sản phẩm và lao động hiện đã tiến triển tốt, nhưng tác động giảm lạm phát toàn diện của nó vẫn đang diễn ra và lạm phát cơ bản dự kiến sẽ giảm xuống 2-2½% vào cuối năm 2024.
- Chúng tôi tiếp tục chỉ thấy rủi ro suy thoái hạn chế và khẳng định lại xác suất suy thoái 15% của Hoa Kỳ. Chúng tôi dự kiến sẽ có một số động lực thúc đẩy tăng trưởng toàn cầu trong năm 2024, bao gồm tăng trưởng thu nhập hộ gia đình thực tế mạnh mẽ, giảm thiểu tác động tiêu cực từ việc thắt chặt tiền tệ và tài khóa, phục hồi hoạt động sản xuất và tăng cường sự sẵn lòng của các ngân hàng trung ương trong việc cắt giảm bảo hiểm nếu tăng trưởng chậm lại.
- Hầu hết các ngân hàng trung ương lớn của các nước đã phát triển có thể đã kết thúc việc tăng lãi suất, nhưng theo dự báo cơ bản của chúng tôi về nền kinh tế toàn cầu mạnh mẽ, giảm lãi suất có thể sẽ không đến cho đến nửa cuối năm 2024. Khi lãi suất cuối cùng cũng ổn định, chúng tôi dự kiến các ngân hàng trung ương sẽ giữ lãi suất chính sách trên mức ước tính hiện tại về mức bền vững dài hạn.
- Ngân hàng Trung ương Nhật Bản có thể sẽ bắt đầu thực hiện các bước để thoát khỏi kiểm soát đường cong lợi suất vào mùa xuân trước khi chính thức thoát khỏi và tăng lãi suất vào nửa cuối năm 2024, giả sử lạm phát tiếp tục trên đà vượt quá mục tiêu 2% của họ. Tăng trưởng ngắn hạn ở Trung Quốc có thể hưởng lợi từ việc kích thích chính sách hơn nữa, nhưng sự suy thoái kéo dài nhiều năm của Trung Quốc có thể sẽ tiếp tục.
- Triển vọng thị trường trở nên phức tạp do phần bù rủi ro (risk premia) bị nén và thị trường được định giá khá tốt cho kịch bản chính của chúng tôi. Chúng tôi dự kiến tỷ suất sinh lợi đối với lãi suất, tín dụng, cổ phiếu và hàng hóa sẽ vượt quá tiền mặt trong năm 2024 theo kịch bản dự báo chính. Mỗi loại đều cung cấp sự bảo vệ chống lại một rủi ro đuôi khác nhau, vì vậy một sự phân bổ tài sản cân bằng nên thay thế trọng tâm tiền mặt của năm 2023, với vai trò lớn hơn cho các tài sản thời hạn dài (duration) trong danh mục đầu tư.
- Sự chuyển đổi sang môi trường lãi suất cao hơn đã diễn ra đầy khó khăn, nhưng hiện tại các nhà đầu tư phải đối mặt với triển vọng về lợi nhuận kỳ hạn tốt hơn nhiều đối với tài sản thu nhập cố định. Câu hỏi lớn là liệu sự trở lại mức lãi suất trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 có phải là trạng thái cân bằng hay không. Câu trả lời có nhiều khả năng là có ở Hoa Kỳ hơn là ở những nơi khác, đặc biệt là ở châu Âu, nơi căng thẳng chủ quyền có thể tái diễn. Nếu không có đối thủ cạnh tranh rõ ràng với câu chuyện tăng trưởng của Hoa Kỳ, đồng đô la có thể sẽ vẫn mạnh.
Nền kinh tế toàn cầu đã vượt xa cả những kỳ vọng lạc quan nhất của chúng tôi trong năm 2023. Như Biểu 1 cho thấy, chúng tôi hiện ước tính rằng GDP toàn cầu sẽ tăng 2.7% trong năm nay, cao hơn 1pp so với dự báo đồng thuận của Bloomberg từ một năm trước. Hoa Kỳ đang trên đà tăng trưởng 2.4%, vượt mức dự báo đồng thuận của một năm trước là 2pp. Những bất ngờ ở những nơi khác nói chung là nhỏ hơn, nhưng chúng tôi dự kiến sẽ tăng trưởng ở 88% nền kinh tế nằm trong phạm vi theo dõi của chúng tôi trên cơ sở GDP được tính theo trọng số. Tăng trưởng GDP vững chắc đã chuyển thành hiệu suất thị trường lao động vượt trội. Biểu 2 cho thấy tỷ lệ thất nghiệp trên tất cả các nền kinh tế nằm trong phạm vi theo dõi của chúng tôi, nơi sản xuất dữ liệu thị trường lao động chất lượng cao, tiếp tục giảm trong giai đoạn 2022-2023 và hiện đứng ở mức khoảng ½pp dưới mức trước đại dịch. Điều quan trọng là sự cải thiện này có thể nhìn thấy ngay cả ở một số nền kinh tế chính đã chứng kiến tăng trưởng GDP thực tế rất thấp, chẳng hạn như khu vực Euro.
Những bất ngờ tích cực này đến mặc dù có một số cú sốc tiêu cực không mong đợi. Đầu tiên, cả lãi suất ngắn hạn và dài hạn đều tăng đáng kể so với dự báo của thị trường—một phần là do dữ liệu tăng trưởng tốt hơn dự kiến nhưng cũng một phần là do phản ứng chính sách tiền tệ cứng rắn hơn của các ngân hàng trung ương, ít nhất là vào đầu năm. Thứ hai, đã có một đợt bất ổn ngắn nhưng nghiêm trọng trong lĩnh vực ngân hàng ở Mỹ và châu Âu trong mùa xuân. Và thứ ba, cuộc chiến tranh Israel-Hamas là lời nhắc nhở nghiêm khắc về những rủi ro an ninh ngày càng tăng đối mặt với trật tự thế giới, mặc dù cho đến nay nó chưa có tác động lớn đến giá dầu, thị trường tài chính hoặc nền kinh tế thực tế bên ngoài Trung Đông.
Nhưng theo một cách quan trọng, ngay cả những quan sát này vẫn còn đánh giá thấp lượng tin tốt mà năm 2023 đã mang lại. Không chỉ tăng trưởng và việc làm vượt quá dự kiến bất chấp một số cú sốc tiêu cực, mà tất cả điều này đã diễn ra cùng với lạm phát thấp hơn nhiều ở tất cả các nền kinh tế đã chứng kiến sự gia tăng giá mạnh và không mong muốn sau đại dịch trong giai đoạn 2021-2022. Để chứng minh mức độ cải thiện, Biểu 3 cho thấy tỷ lệ lạm phát CPI cơ bản trung bình của tất cả các nền kinh tế G10 trừ Nhật Bản (nơi lạm phát cao hơn là mong muốn) cộng với các nền kinh tế EM “tăng lãi suất sớm” đã trải qua những đợt tăng lạm phát lớn nhất và do đó thực hiện thắt chặt chính sách tiền tệ mạnh mẽ nhất. Kể từ cuối năm 2022, lạm phát cơ bản theo quý trong nhóm các nền kinh tế này đã giảm từ 6% xuống 3% theo quý. Do đó, các ngân hàng trung ương đã đạt được hơn ba phần tư sự điều chỉnh cần thiết để đưa lạm phát trở lại mục tiêu của họ.
Chặng cuối của giảm phát sẽ không quá khó khăn.
Đầu tiên, mặc dù sự cải thiện trong cân bằng cung- cầu trong lĩnh vực hàng hóa—ví dụ như được đo lường bằng độ trễ giao hàng của nhà cung cấp—nay đã gần như hoàn tất, tác động đối với giảm phát hàng hóa cơ bản vẫn đang diễn ra và có thể sẽ tiếp tục cho đến hầu hết năm 2024 (Biểu đồ 6). Thứ hai, lạm phát nhà ở còn có nhiều dư địa để giảm. Điều này đúng trên toàn bộ các nền kinh tế đã phát triển, mặc dù quy mô tác động nhỏ hơn ở khu vực Euro và Vương quốc Anh, nơi nhà ở tự sở hữu không được tính vào các biện pháp lạm phát chính (Biểu đồ 7).
Thứ ba, và quan trọng nhất, cân bằng cung-cầu trong thị trường lao động tiếp tục cải thiện, như thể hiện trong Biểu đồ 8. Biểu đồ bên trái cho thấy khoảng cách giữa số việc và số người lao động của chúng tôi - được đo bằng số việc đang được tuyển dụng (job opening) trừ số người thất nghiệp - đang có xu hướng giảm xuống ở khắp mọi nơi. Về lý thuyết, sự cải thiện này có thể xảy ra một cách lành mạnh thông qua việc giảm số việc đang được tuyển dụng hoặc theo cách độc hại hơn thông qua việc tăng tỷ lệ thất nghiệp. Trong thực tế, cho đến nay, sự điều chỉnh đã diễn ra hầu như hoàn toàn theo cách lành mạnh, vì số việc đang tuyển dụng đã giảm mà không làm tăng tỷ lệ thất nghiệp - hoặc theo cách nói kỹ thuật hơn, "đường cong Beveridge" đã quay trở lại gần như hoàn toàn về vị trí trước đại dịch, như được hiển thị trong biểu đồ bên phải. Chúng tôi dự kiến sự tái cân bằng gia tăng sẽ vẫn chủ yếu không gây đau đớn, vì tỷ lệ việc làm vẫn ở mức cao so với mức độ ngụ ý bởi các khái niệm kinh tế cơ bản (và do đó có dư địa để bình thường hóa hơn nữa) ở hầu hết các nền kinh tế lớn, và sự đảo ngược hoàn toàn về mức trước đại dịch có thể không cần thiết do lạm phát thấp hơn mục tiêu của ngân hàng trung ương trong giai đoạn đó.
Kết quả từ cuộc thảo luận này là giảm phát năm ngoái thực sự còn nhiều dư địa để diễn ra. Trung bình trên toàn cầu G10 trừ Nhật Bản và những người đi vay sớm của EM, chúng tôi dự kiến tốc độ tăng trưởng lạm phát cơ bản theo quý sẽ giảm từ 3% hiện tại xuống phạm vi 2-2½% sẽ phù hợp rộng rãi với mục tiêu lạm phát của hầu hết các ngân hàng trung ương DM vào cuối năm 2024 (Biểu đồ 10).
Ít có khả năng suy thoái năm 2024
Mặc dù có tin tốt về tăng trưởng và lạm phát trong năm 2023, nhưng những lo ngại về suy thoái kinh tế trong số các nhà dự báo vẫn không giảm nhiều. Ngay cả ở Mỹ, quốc gia đã vượt trội rõ ràng về tăng trưởng trong năm ngoái, Biểu đồ 11 cho thấy trung vị nhà dự báo vẫn ước tính xác suất khoảng 50% rằng suy thoái kinh tế sẽ bắt đầu trong 12 tháng tới.1 Điều này chỉ giảm nhẹ so với xác suất 65% được ghi nhận vào cuối năm 2022 và cao hơn nhiều so với xác suất 15% của chúng tôi (đã giảm từ 35% vào cuối năm 2022).
Nhìn chung, chúng tôi dự kiến sẽ có thêm một năm tăng trưởng vượt trội trên hầu hết các nền kinh tế chúng tôi theo dõi. Chúng tôi dự báo tăng trưởng toàn cầu 2.6% trong năm 2024 trên cơ sở trung bình hàng năm, cao hơn một chút so với ước tính của chúng tôi về tiềm năng tăng trưởng toàn cầu (Biểu đồ 12). Đặc biệt đáng chú ý, các dự báo của chúng tôi cho thấy tăng trưởng của Mỹ sẽ một lần nữa vượt trội so với các đối tác DM của mình, với các dự báo cấp quốc gia cho thấy mức vượt trội 1.1pp (so với đồng thuận) ở Mỹ, 0.5pp ở Nhật Bản, 0.5pp ở Canada, 0.3pp ở Trung Quốc, 0.3pp ở Úc và 0.2pp ở khu vực Euro
Có bốn lý do chính cho sự lạc quan của chúng tôi về tăng trưởng.
Nhìn chung, chúng tôi dự kiến sẽ có thêm một năm tăng trưởng vượt trội trên hầu hết các nền kinh tế chúng tôi theo dõi. Chúng tôi dự báo tăng trưởng toàn cầu 2.6% trong năm 2024 trên cơ sở trung bình hàng năm, cao hơn một chút so với ước tính của chúng tôi về tiềm năng tăng trưởng toàn cầu (Biểu đồ 12). Đặc biệt đáng chú ý, các dự báo của chúng tôi cho thấy tăng trưởng của Mỹ sẽ một lần nữa vượt trội so với các đối tác DM của mình, với các dự báo cấp quốc gia cho thấy mức vượt trội 1.1pp (so với đồng thuận) ở Mỹ, 0.5pp ở Nhật Bản, 0.5pp ở Canada, 0.3pp ở Trung Quốc, 0.3pp ở Úc và 0.2pp ở khu vực Euro
Lý do đầu tiên là triển vọng tích cực của chúng tôi về tăng trưởng thu nhập khả dụng thực tế trong một môi trường lạm phát chung thấp hơn nhiều và thị trường lao động vẫn mạnh mẽ. Mặc dù chúng tôi dự kiến tăng trưởng thu nhập thực tế của Mỹ sẽ chậm lại từ mức 4% trong năm 2023 xuống còn 2¾% trong năm 2024, nhưng điều này vẫn đủ để hỗ trợ tăng trưởng tiêu dùng và GDP ít nhất là 2%. Trong khi đó, cả khu vực Euro và Vương quốc Anh đều dự kiến sẽ tăng tốc đáng kể về tăng trưởng thu nhập thực tế - lên khoảng 2% vào cuối năm 2024 - khi cú sốc khí đốt của Nga phai nhạt (Biểu đồ 13).
Lý do thứ hai là trong khi chính sách tiền tệ và tài khóa có thể sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng trên toàn G10, thì tác động lớn nhất đã nằm sau chúng ta. Như chúng tôi đã nhiều lần chỉ ra, tác động tối đa của việc thắt chặt tiền tệ đối với tốc độ tăng trưởng (so với mức) của GDP xảy ra với độ trễ ngắn và có thể dự đoán hợp lý khoảng hai quý. Do đó, chúng tôi dự kiến sẽ giảm bớt tác động từ điều kiện tài chính chặt chẽ hơn trong năm 2024 so với năm 2023, thậm chí sau khi tính đến sự gia tăng gần đây của lãi suất dài hạn.
Lý do thứ hai là trong khi chính sách tiền tệ và tài khóa có thể sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng trên toàn G10, thì tác động lớn nhất đã nằm sau chúng ta. Như chúng tôi đã nhiều lần chỉ ra, tác động tối đa của việc thắt chặt tiền tệ đối với tốc độ tăng trưởng (so với mức) của GDP xảy ra với độ trễ ngắn và có thể dự đoán hợp lý khoảng hai quý. Do đó, chúng tôi dự kiến sẽ giảm bớt tác động từ điều kiện tài chính chặt chẽ hơn trong năm 2024 so với năm 2023, thậm chí sau khi tính đến sự gia tăng gần đây của lãi suất dài hạn.
Chúng tôi ước tính rằng chính sách tài khóa sẽ trừ 0.2pp khỏi tăng trưởng toàn cầu vào năm 2024, với mức giảm chỉ lớn hơn một chút là 0.3pp ở DMs. Tác động này có thể nhỏ ở Mỹ vì hầu hết các gói kích thích liên quan đến đại dịch đã kết thúc và sự hợp nhất tài khóa có thể không bắt đầu trong năm bầu cử tổng thống. Nó có thể lớn hơn ở Vương quốc Anh (nơi cuộc bầu cử cũng đang đến gần nhưng sự hỗ trợ khủng hoảng năng lượng sẽ được rút lui) và ở Nam Âu (nơi có thể sẽ chứng kiến sự kết thúc của các khoản thanh toán liên quan đến năng lượng và sự rút lui trong chi tiêu của Quỹ Phục hồi EU). Tuy nhiên, ước tính tác động tiền tệ và tài khóa kết hợp của chúng tôi dự kiến sẽ giảm bớt mặc dù có những thách thức tài khóa nhỏ, và cho thấy điểm đau tối đa vào cuối năm 2022 (Biểu đồ 14).
Lý do thứ ba là hoạt động sản xuất đang cho thấy dấu hiệu phục hồi. Chỉ số PMIs sản xuất trên toàn cầu đã tăng trở lại so với mức thấp nhất trong nhiều tháng gần đây, và điều này cho thấy rằng các nhà sản xuất đang trở nên lạc quan hơn về triển vọng của họ. Điều này có thể giúp thúc đẩy tăng trưởng xuất khẩu trong năm 2024.
Lý do thứ tư là có một số động lực đầu tư tích cực. Các doanh nghiệp đang lạc quan hơn về triển vọng của họ và điều này có thể dẫn đến tăng trưởng đầu tư kinh doanh. Ngoài ra, chi tiêu cơ sở hạ tầng đang được thúc đẩy bởi các gói kích thích chính phủ ở nhiều quốc gia.
Nhìn chung, chúng tôi tin rằng có một sự cân bằng rủi ro có lợi cho tăng trưởng trong năm 2024. Mặc dù có một số rủi ro tiềm ẩn, chẳng hạn như khả năng xảy ra một đợt giá năng lượng mới, nhưng chúng tôi cho rằng những rủi ro này là cân đối bởi các động lực tăng trưởng tích cực.
Lý do cuối cùng và mới mẻ nhất cho sự lạc quan về tăng trưởng là vì các ngân hàng trung ương không cần suy thoái kinh tế để giảm lạm phát, nên họ sẽ cố gắng hết sức để tránh điều này. Một số người đi vay sớm của EM (mới nổi) — bao gồm Brazil và Ba Lan — đã bắt đầu cắt giảm lãi suất chính sách từ mức cao hạn chế và có thể sẽ tiếp tục thực hiện các khoản cắt giảm ổn định. Chúng tôi thấy ít cơ hội cho việc nới lỏng lãi suất chủ động hơn trong các nền kinh tế DM (đã phát triển), nhưng cho rằng các ngân hàng trung ương DM sẽ không mất nhiều thời gian trước khi chuyển sang cắt giảm nếu triển vọng tăng trưởng xấu đi đáng kể. Thật vậy, phân tích của chúng tôi về các chu kỳ tăng lãi suất trước đây xác nhận rằng các ngân hàng trung ương lớn có khả năng cắt giảm lãi suất gấp đôi để đối phó với rủi ro tăng trưởng giảm khi lạm phát đã bình thường hóa xuống dưới mức 3% so với khi lạm phát trên 5% (Biểu đồ 16). Đây là một chính sách bảo hiểm quan trọng chống suy thoái kinh tế.
Điều này có nghĩa là các ngân hàng trung ương sẽ có nhiều khả năng điều chỉnh chính sách tiền tệ của họ để hỗ trợ tăng trưởng nếu cần thiết. Điều này sẽ giúp giảm bớt rủi ro suy thoái kinh tế và hỗ trợ tăng trưởng trong năm 2024.
Cơ chế chính sách lãi suất cao hơn
Mặc dù chúng tôi thấy rào cản thấp hơn cho việc cắt giảm lãi suất vào năm 2024 và một số ngân hàng trung ương EM đã nới lỏng chính sách trước một cách chủ động, dự báo kinh tế cơ bản của chúng tôi cho thấy lạm phát sẽ vẫn cao hơn một chút so với mục tiêu, tỷ lệ thất nghiệp vẫn thấp hơn mức dài hạn và GDP sẽ tăng với tốc độ gần như xu hướng trong năm 2024. Vì vậy, mặc dù chúng tôi dự báo rằng các ngân hàng trung ương DM chính (trừ Nhật Bản) đã kết thúc việc tăng lãi suất, dự báo cơ bản của chúng tôi cho thấy ít động lực để họ cắt giảm lãi suất trong thời gian tới, và chúng tôi không dự kiến DM cắt giảm lãi suất cho đến năm 2024H2 trừ khi kết quả tăng trưởng yếu hơn dự kiến.
Trong số các ngân hàng trung ương DM, chúng tôi dự kiến ECB, BoE và BoC sẽ bắt đầu cắt giảm sớm hơn, có thể là vào năm 2024Q3 nhưng có thể thậm chí sớm hơn. Điều này là do dự kiến tiến bộ lạm phát ở khu vực Euro và triển vọng tăng trưởng yếu hơn ở Vương quốc Anh, và do phản ứng chức năng đặt trọng lượng nhiều hơn vào mức lãi suất chính sách so với trung lập ở Canada. Ngược lại, chúng tôi dự đoán rằng tăng trưởng vượt trội ở Mỹ sẽ giảm bớt sự cấp bách phải hạ lãi suất và trì hoãn việc cắt giảm lãi suất đầu tiên cho đến năm 2024Q4, trong khi lạm phát vững chắc cũng sẽ khiến Australia duy trì lãi suất cho đến năm 2024Q4.
Với lạm phát vẫn cao hơn một chút so với các mục tiêu chính thức, các ngân hàng trung ương có thể sẽ tiến hành thận trọng sau khi bắt đầu các chu kỳ cắt giảm lãi suất của mình, và trong tất cả các trường hợp, chúng tôi dự báo chỉ bình thường hóa dần dần với tốc độ 25bp mỗi quý (Biểu đồ 17).
Khi lãi suất chính sách cuối cùng được ổn định, chúng tôi dự kiến các ngân hàng trung ương sẽ giữ chúng ở mức cao hơn các mức bền vững dài hạn mà họ dự báo hiện tại. Chúng tôi đang nâng dự báo lãi suất chính sách dài hạn của mình lên 50bp ở các nền kinh tế DM lớn lên 3.5-3.75% ở Mỹ, 2.5% ở khu vực Euro, 3% ở Vương quốc Anh và 3.5% ở cả Canada và Úc, với những nâng cấp tương tự trong các nền kinh tế khác.
Động lực chi phối quan trọng nhất của việc thay đổi dự báo này là quan điểm lâu nay của chúng tôi rằng lãi suất trung lập là một khái niệm được xác định kém, và việc thay đổi điều kiện tài chính hữu ích hơn trong việc xác định lập trường chính sách thích hợp. Khi thị trường lao động tái cân bằng, tăng trưởng đạt tiềm năng và lạm phát bình thường hóa trở lại mục tiêu, nhiều ngân hàng trung ương sẽ thấy lập luận cho việc nới lỏng thêm là tương đối yếu, đặc biệt là khi xuất phát từ mức cao hơn. Và nếu các nền kinh tế chứng tỏ khả năng phục hồi với lãi suất chính sách ở mức cao, một số ngân hàng trung ương có thể đánh giá lại ước tính của họ về lãi suất dài hạn hơn và kết luận rằng, nhìn lại, việc hạ cấp trong chu kỳ hậu 2008 là quá mức.
Một số yếu tố cơ bản của nền kinh tế cũng cho rằng lãi suất dài hạn cao hơn sẽ đi lên trong tương lai. Đầu tiên, thâm hụt chính phủ toàn cầu có thể sẽ vẫn ở mức cao mặc dù có sự hợp nhất tài khóa gia tăng. Thứ hai, đầu tư cao hơn trong chu kỳ này—cho dù để tạo điều kiện thuận lợi cho quá trình chuyển đổi sang “net zero” hay việc áp dụng rộng rãi AI tổng hợp—cũng có thể gây áp lực lên lãi suất cân bằng ngắn hạn. Cuối cùng, sự thúc đẩy năng suất được hứa hẹn bởi AI tổng hợp — gần đây đã khiến chúng tôi nâng dự báo tăng trưởng dài hạn của mình lên 0.4pp ở Mỹ, 0.3pp ở các nền kinh tế DM khác và 0.2pp ở các nền kinh tế EM phát triển — có thể gây áp lực lên lãi suất, đặc biệt nếu đường thời gian áp dụng AI tổng hợp được ưu tiên hơn (Biểu đồ 18).
Sự kết thúc cơ chế kiểm soát đường cong lợi suất (YCC) của Nhật Bản
Trong số các nền kinh tế thị trường phát triển, Nhật Bản nổi bật vì sự gia tăng lạm phát phần lớn là do mong muốn. Sau ba thập kỷ áp lực giá cả ảm đạm hoặc giảm giá hoàn toàn, vòng lương shunto (các cuộc đàm phán với người lao động về lương) mạnh mẽ năm 2023 cho thấy BoJ đang tiến tới mục tiêu thiết lập một vòng xoáy tốt đẹp giữa tiền lương và giá cả. Sự phục hồi của các chuỗi cung ứng toàn cầu ngụ ý rằng, một số mức độ điều chỉnh trong lạm phát của Nhật Bản - hiện đang trên 2% theo tất cả các thước đo - có thể xảy ra trong thời gian tới, nhưng lạm phát dịch vụ cơ bản có khả năng sẽ vẫn vững chắc trong bối cảnh thị trường lao động mạnh mẽ hơn (Biểu đồ 19, bảng panel bên trái).
Do đó, BoJ dự kiến sẽ bắt đầu tiến tới việc thoát khỏi việc kiểm soát đường cong lợi suất vào tháng 4 năm 2024, bắt đầu bằng việc chuyển sang xu hướng thắt chặt và tăng thêm lãi suất tham chiếu 10 năm sau khi có khả năng xảy ra một mùa xuân shunto mạnh mẽ hơn (Biểu đồ 19, bảng panel bên phải). Việc từ bỏ chính thức chính sách này khó có khả năng xảy ra cho đến tháng 10, cho đến khi dữ liệu lạm phát dịch vụ xác nhận một cách đáng tin cậy rằng liên kết tiền lương-giá cả có khả năng sẽ giữ lạm phát gần mức mục tiêu trong tương lai gần. Mặc dù vậy, lạm phát của Nhật Bản vẫn sẽ thấp hơn nhiều so với mức mà các đồng nghiệp G10 của họ đã trải qua trong chu kỳ này, và do đó chúng tôi chỉ dự kiến tốc độ tăng lãi suất khiêm tốn (với lãi suất tiền gửi chỉ đạt 0.25% vào cuối năm 2025).
Sự phục hồi ngắn ngủi của Trung Quốc sau khi mở cửa trở lại sau đại dịch
Sự phục hồi mở cửa lại của Trung Quốc vào năm 2023 hóa ra hơi thất vọng (mặc dù tăng trưởng năm 2023 dự kiến sẽ vượt trội so với cả dự báo của chúng tôi và đồng thuận từ mùa thu năm ngoái), và sự chậm lại kéo dài nhiều năm của lĩnh vực bất động sản đã tiếp tục ảnh hưởng vào năm 2023. Tuy nhiên, tăng trưởng ở Trung Quốc đã tăng nhẹ trong những tháng gần đây và sẽ được hưởng lợi từ sự kích thích chính sách hơn nữa trong thời gian tới. Chúng tôi dự kiến tăng trưởng GDP của Trung Quốc sẽ giảm xuống 4.8% trong năm 2024 khi những lợi ích dễ dàng từ việc mở cửa lại biến mất, nhưng được hỗ trợ bởi sự trì trệ nhà (housing
drag) ở dịu hơn một chút, sự phục hồi khiêm tốn trong thương mại toàn cầu và nới lỏng chính sách bổ sung nên được ưu tiên trong H1 (Biểu đồ 20).
Mặc dù dự báo tăng trưởng năm 2024 của chúng tôi cao hơn một chút so với dự báo đồng thuận, chúng tôi vẫn tiếp tục thấy triển vọng tăng trưởng dài hạn đầy thách thức vì một số lý do. Đầu tiên, sự suy thoái của thị trường bất động sản có khả năng sẽ tiếp tục kéo dài, và vẫn có nguy cơ rằng sự bi quan từ đó sẽ trở nên ăn sâu vào các kỳ vọng tự thực hiện (self-fulfilling expectation). Thứ hai, sự suy giảm dân số đang diễn ra của Trung Quốc sẽ đòi hỏi đất nước phải tái tạo mô hình tăng trưởng của mình với lực lượng lao động trong độ tuổi lao động không ngừng thu hẹp. Thứ ba, một sự phục hồi theo chu kỳ khiêm tốn trong xuất khẩu khó có khả năng đảo ngược sự đa dạng hóa đang diễn ra của các chuỗi giá trị toàn cầu khỏi Trung Quốc và hướng tới một số đối tác của họ. Chúng tôi dự kiến tốc độ tăng trưởng xu hướng của Trung Quốc sẽ tiếp tục chậm lại, chỉ đạt 3% trong vòng một thập kỷ - ít hơn một nửa so với mức chuẩn trước COVID (Biểu đồ 21).
Sự bất định tăng lên
Mặc dù chúng tôi có kỳ vọng cơ bản lạc quan chung cho năm 2024, nhưng độ biến động của dữ liệu vẫn ở mức cao và chúng tôi tiếp tục thấy rủi ro cao hơn mức bình thường đối với triển vọng kinh tế tổng thể của chúng tôi. Quan trọng nhất, rủi ro xung quanh dự báo lãi suất chính sách của chúng tôi rõ ràng là thiên lệch về phía giảm. Mặc dù chắc chắn có khả năng một số ngân hàng trung ương sẽ tăng lãi suất thêm một lần nữa trong vài tháng tới nếu lạm phát vượt quá dự kiến, nhưng sự tiến bộ thuyết phục và liên tục về lạm phát hạn chế rủi ro rằng các ngân hàng trung ương sẽ tiến sâu hơn vào vùng thắt chặt. Đồng thời, rào cản đối với việc cắt giảm lãi suất có khả năng sẽ giảm khi lạm phát tiếp tục giảm về mức mục tiêu, cho thấy rằng - đặc biệt là trong các khoảng thời gian dài hơn - rủi ro xung quanh dự báo lãi suất chính sách của chúng tôi có độ nhọn đối xứng thiên về (asymmetrically skewed ) lãi suất thấp hơn. Như Biểu đồ 22 cho thấy đối với trường hợp của Fed, điều này có nghĩa là phiên bản dự báo trọng số xác suất (probability-weighted version) về lãi suất điều hành, thấp hơn nhiều so với phiên bản dự báo kịch bản chính (baseline).
Ngoài ra, chúng tôi còn thấy những rủi ro suy giảm xung quanh triển vọng tăng trưởng của chúng tôi. Đầu tiên bắt nguồn từ những bất ngờ tiêu cực liên tục xuất hiện đối với các cuộc khảo sát kinh doanh sản xuất toàn cầu. Điều này làm dấy lên khả năng sự cải thiện trong hoạt động sản xuất mà chúng tôi dự đoán có thể bị trì hoãn, đặc biệt nếu lãi suất cao hơn khiến các công ty bình thường hóa mức tồn kho (so với doanh số) dưới mức năm 2019, hoặc nếu mức nhu cầu hàng hóa vẫn cao (cụ thể là ở Hoa Kỳ) quay trở lại xu hướng dài hạn của nó nhiều hơn chúng tôi dự đoán. Rủi ro suy giảm thứ hai xuất phát từ những lo ngại về địa chính trị. Cụ thể, sự leo thang của cuộc chiến tranh ở Trung Đông khiến gián đoạn thương mại qua eo biển Hormuz có thể dẫn đến sự gia tăng đáng kể hơn nữa về giá dầu và khí đốt, điều này có thể làm giảm đáng kể tăng trưởng toàn cầu, trên cơ sở tác động ròng.
Vĩ mô tốt lên nhưng định giá khá cao
Kịch bản dự báo chính (baseline) cho tăng trưởng trở lại và lạm phát nguội đi thể hiện bối cảnh vĩ mô thuận lợi cho các thị trường tài sản, mặc dù độ nhọn (skew) của rủi ro - đặc biệt là xung quanh lãi suất - có tác động đến triển vọng thị trường của chúng tôi. Thách thức chính đối với dự báo kinh tế cơ bản lành mạnh của chúng tôi là định giá trên nhiều tài sản rủi ro cao hơn mức bình thường. Cụ thể, “lãi kép” hoặc “tăng lợi suất“yield pickup” trong tín dụng, EM (các thị trường phát triển) và một số phần của thị trường cổ phiếu thấp hơn nhiều so với mức đã có trong các phần đáng kể của giai đoạn phục hồi. Kể từ tháng 4, giá cả cho hầu hết các tài sản theo chu kỳ cũng đã chuyển dịch theo hướng kịch bản dự báo chính của chúng tôi, mặc dù phần bù rủi ro đã tăng lên trong ba tháng qua. Vì vậy, mặc dù dự báo tăng trưởng kinh tế của chúng tôi cao hơn nhiều so với mức đồng thuận chung, nhưng chênh lệch khoảng cách định giá thị trường tài chính dường như nhỏ hơn.
Đối với lãi suất và tín dụng ở các thị trường EM, chênh lệch nhỏ (tight spread) hạn chế tiềm năng vượt trội so với lãi suất không rủi ro, trong khi đối với cổ phiếu, chúng tôi vẫn lưu ý đến việc định giá khá cao. Định giá cổ phiếu Mỹ có vẻ cao hơn mức bình thường, với mức chiết khấu trong các lĩnh vực có rủi ro biến động thu nhập cao hơn. Nhưng ngay cả ở đây, những lo ngại về định giá cũng hẹp hơn so với những gì đôi khi được trình bày. Đối với cổ phiếu công nghệ mega-cap, định giá vẫn chưa có vẻ “bong bóng” nếu các cấu hình tăng trưởng dự kiến được thực hiện. Và bên ngoài các mega-cap của Mỹ, định giá dường như ít cao hơn so với lịch sử - và ở nhiều lĩnh vực đã cải thiện so với năm ngoái - trong khi phần bù rủi ro vốn cổ phần thường phù hợp với các giai đoạn lãi suất cao hơn trước đây (Biểu đồ 23).
Ngược lại, định giá trái phiếu chính phủ đã rõ ràng được cải thiện. Một phần, điều này đơn giản chỉ phản ánh sự gia tăng đáng kể trong lợi suất thực. Nhưng chúng tôi đã thấy việc định giá các lợi suất kỳ hạn (forward yields) cho thời hạn dài là dễ bị tổn thương, do sự tăng trưởng không suy thoái (non-recessionary growth) liên tục như chúng tôi đã dự báo, và sau đợt bán tháo gần đây, những bất thường đó đã nhỏ hơn nhiều. Do đó, thách thức cho việc có tỷ suất cao hơn là thị trường đang định giá dần việc cắt giảm lãi suất, điều mà chúng tôi không đưa vào trong kịch bản dự báo chính. Biến động lãi suất của Hoa Kỳ rõ ràng là quá cao và có khả năng sẽ giảm trong kịch bản dự báo chính, tạo ra một lực đẩy thuận lợi cho các chứng khoán được thế chấp bằng nhà ở, nơi chênh lệch (spreads) vẫn ở mức cao.
Tỷ suất sinh lợi thực tốt hơn sau "cuộc đào thoát vĩ đại"
Năm 2024 sẽ củng cố quan điểm cho rằng, nền kinh tế toàn cầu đã thoát khỏi môi trường hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu với lạm phát thấp, lãi suất chính sách bằng 0 và lợi suất thực tế âm. Giai đoạn kể từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008 thường cảm thấy như một sự chuyển dịch không thể tránh khỏi về phía giảm lãi suất toàn cầu và lạm phát thấp - "bẫy thanh khoản" và "tình trạng đình trệ kéo dài" là những từ thông dụng của thập kỷ này. Mặc dù có rất nhiều lo lắng về những chính sách quá mức sau COVID-19 và sự tái xuất hiện của lạm phát, nhưng phản ứng chính sách đó đã cho phép thị trường tài sản thoát khỏi tình trạng khó khăn. Lãi suất chính sách ở hầu hết các nơi đều ở mức tích cực, lợi suất thực đã quay trở về mức trước khủng hoảng tài chính toàn cầu dọc theo đường cong, và rủi ro giảm phát dường như rất xa xôi.
Sự chuyển đổi đã diễn ra gập ghềnh, nhưng điều đáng mừng của "Great Escape (Cuộc đào thoát vĩ đại)" này là môi trường đầu tư hiện tại trông bình thường hơn so với bất kỳ thời điểm nào kể từ thời kỳ trước khủng hoảng tài chính toàn cầu và lợi nhuận thực tế dự kiến nay đã chắc chắn là tích cực (Biểu đồ 24). Năm ngoái, chúng tôi đã nhấn mạnh “sự trở lại của lợi nhuận” là chủ đề chính trong triển vọng thị trường của chúng tôi. Với lãi suất phi rủi ro tăng thêm cả về mặt danh nghĩa và thực tế, triển vọng lợi suất (yield outlook) là điều mà các nhà đầu tư chỉ có thể mơ ước trong hầu hết thời gian kể từ năm 2008. Xây dựng danh mục đầu tư để kiếm được những lợi nhuận cao hơn với sự kết hợp phù hợp với các rủi ro đuôi ( tail risks) vẫn là trụ cột chính trong triển vọng đầu tư của chúng tôi.
Mặc dù lợi nhuận từ tiền mặt vẫn cao, nhưng chúng tôi thấy các lớp tài sản khác vượt trội (ít nhất là một cách khiêm tốn) trong năm 2024 (Biểu đồ 25). Nếu các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận thêm rủi ro trong những giai đoạn mà thị trường nghi ngờ dự báo hạ cánh mềm của chúng tôi, họ có thể tăng thêm lợi nhuận. Mỗi lớp tài sản đều cung cấp sự bảo vệ chống lại ít nhất một rủi ro đuôi chính: trái phiếu sẽ hoạt động mạnh mẽ hơn nếu rủi ro suy thoái gia tăng; tăng trưởng toàn cầu mạnh mẽ hơn và rủi ro gián đoạn địa chính trị có thể làm tăng giá dầu; và cổ phiếu có thể vượt trội nếu các ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất sớm hơn dự kiến. Mặc dù lợi suất ngắn hạn vẫn trông hấp dẫn, chúng tôi cho rằng hồ sơ này cho thấy việc phân bổ tài sản cân bằng hơn có lẽ nên thay thế cho sự tập trung vào tiền mặt chiếm ưu thế trong năm 2023, bao gồm cả vai trò lớn hơn cho thời hạn trong danh mục đầu tư. Đối với các nhà đầu tư cho rằng khả năng suy thoái và cắt giảm lãi suất cao hơn, tức nghiêng về phía độ nhọn nhiều hơn (firmer skew toward duration)——thì nên tránh xa các tài sản rủi ro.
Một quan điểm tích cực hơn về giá trị của thời hạn (value of duration) trong danh mục đầu tư là một yếu tố mới trong triển vọng của chúng tôi. Một phần, điều này đơn giản chỉ phản ánh lợi suất cao hơn, cung cấp cho các nhà đầu tư một tấm đệm lớn hơn. Nhưng nó cũng phản ánh sự độ nhọn của lợi nhuận (likely skew of returns) có khả năng xảy ra. Giá trị của trái phiếu như một biện pháp bảo vệ chống suy thoái sẽ tăng lên trong một thế giới nơi các ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất để bù đắp rủi ro tăng trưởng giảm, đặc biệt là khi lạm phát giảm hơn nữa. Lợi suất dài hạn vượt quá lãi suất tiền mặt sẽ khiến việc thêm thời hạn trở nên đơn giản hơn, vì vậy thị trường có thể cần đạt đến điểm đó, đặc biệt là nếu lo ngại về tính bền vững tài khóa đòi hỏi mức phần bù rủi ro cao hơn mức chúng tôi dự kiến. Nhưng chúng tôi nghĩ rằng đã có một vai trò lớn hơn cho các trái phiếu dài hạn trong danh mục đầu tư hướng tới năm 2024, hoặc, do rủi ro của các đường cong dốc hơn, đối với các vị thế đòn bẩy trong các kỳ hạn ngắn hơn.
Các quốc gia ngoài nước mỹ sẽ tìm cách sinh tồn trong môi trường lãi suất cao
Câu hỏi lớn là liệu sự trở lại bối cảnh lợi nhuận trước GFC có bền bỉ hay không. Đối với Hoa Kỳ, chúng tôi có nhiều niềm tin hơn rằng lãi suất dài hạn cuối cùng sẽ ổn định cao hơn so với dự kiến của Fed trong chu kỳ trước (Biểu đồ 26). Một giai đoạn lãi suất “cao hơn trong thời gian dài hơn” có thể làm lộ ra những điểm dễ bị tổn thương ở Mỹ — cho dù đó là khả năng tiếp cận tài chính cho các công ty nhỏ hơn, áp lực liên tục đối với một số khoản cung cấp tín dụng của các ngân hàng nhỏ hoặc hoạt động thế chấp, nhà ở và bất động sản thương mại bị kiềm hãm— mặc dù chúng tôi không dự kiến những điều này sẽ đe dọa triển vọng kinh tế chung. Hồ sơ nợ công cũng ngày càng đáng lo ngại, nhưng chúng tôi cho rằng thị trường sẽ vẫn kiên nhẫn cho đến khi các cuộc bầu cử ở Hoa Kỳ năm tới mang lại khả năng mở rộng tài khóa chưa được tài trợ mới.
Sự phục hồi ở Hoa Kỳ có vẻ chắc chắn hơn so với một số nền kinh tế khác. Nhật Bản là nơi duy nhất mà chúng tôi dự kiến tăng lãi suất chính sách sẽ bắt đầu chứ không phải kết thúc vào năm 2024, và cũng giống như Hoa Kỳ, có thể thoát khỏi một kỷ nguyên trước đó. Ở những nơi khác, rủi ro dường như lớn hơn. Mặc dù chúng tôi dự báo triển vọng tăng trưởng Khu vực đồng euro tốt hơn vào năm 2024, nhưng sự kém hiệu quả về vĩ mô gần đây có thể báo hiệu những tác động sẹo lớn hơn từ cú sốc đối với nguồn cung cấp năng lượng, dễ bị tác động nhiều hơn từ sự suy giảm tăng trưởng ở Trung Quốc hoặc sự kéo dài dai dẳng hơn từ các điều kiện tài chính chặt chẽ hơn. Tác động của lãi suất danh nghĩa cao hơn đối với khả năng bền vững nợ công của Ý là một rủi ro trung hạn khác mà chúng tôi lo ngại nếu lãi suất toàn cầu vẫn ở mức cao.
Đối với Trung Quốc, sự cân bằng giữa những thách thức về cấu trúc và sự kích thích ngắn hạn vẫn giống như vậy, không phải là sự thoát khỏi những khó khăn gần đây. Với sự tiêu cực đang thống trị về tăng trưởng của Trung Quốc, các tài sản địa phương có thể đạt được một số lợi ích nếu tăng trưởng vượt quá dự kiến, nhưng sự phục hồi bền vững có thể phụ thuộc vào sự thay đổi lớn hơn trong hướng đi của chính sách.
Lãi suất cao hơn và sự mạnh lên liên tục của đồng đô la Mỹ cũng đang làm phức tạp các cân nhắc chính sách ở Trung Quốc và Nhật Bản. Lãi suất Mỹ càng chịu áp lực tăng, các nhà hoạch định chính sách Nhật Bản sẽ càng khó khăn hơn trong việc chống lại sự suy yếu của đồng yên trừ khi họ sẵn sàng cân nhắc việc thắt chặt chính sách tiền tệ mạnh mẽ hơn. Và ở Trung Quốc, lãi suất Mỹ càng tăng và đồng đô la càng mạnh, các nhà hoạch định chính sách Trung Quốc càng khó khăn hơn trong việc biện minh cho việc chống lại đồng tiền yếu hơn. Nhiều lo ngại trong số này được phản ánh rõ ràng trên thị trường, nhưng những căng thẳng này có thể gia tăng nếu lãi suất Mỹ tiếp tục tăng cao.
Điểm mấu chốt là mặc dù chúng tôi dự kiến một loạt các nền kinh tế DM và EM sẽ tránh được suy thoái trong năm tới, nhưng trường hợp tăng trưởng vượt trội của Hoa Kỳ có vẻ mạnh mẽ hơn. Mặc dù thị trường đang định giá cho triển vọng tăng trưởng lạc quan hơn so với dự báo đồng thuận, nhưng chúng tôi cho rằng thực tế là dự báo tăng trưởng GDP của Hoa Kỳ cao hơn đồng thuận chung, hơn so với ở châu Âu và Trung Quốc vẫn mang lại thông tin thực sự. Bên cạnh kỳ vọng của chúng tôi về sự giảm lạm phát rộng rãi, bối cảnh này làm suy yếu trường hợp đồng đô la Mỹ suy yếu đáng kể - giống như năm 2023 - ngay cả khi sự kết thúc chu kỳ lãi suất của Fed và bức tranh tăng trưởng toàn cầu lành mạnh có xu hướng đè nặng lên đồng đô la. Nếu không có những bất ngờ đáng kể về phía tăng trưởng ở các nền kinh tế lớn khác, sẽ rất khó có thể tin tưởng vào sự suy yếu kéo dài của đồng đô la, và do đó chúng tôi cho rằng rủi ro thiên về phía tiếp tục mạnh lên của đồng đô la. Ngoài những thách thức về tăng trưởng từ lãi suất cao hơn và rủi ro địa chính trị đang diễn ra, lý do lớn nhất khiến sự chuyển dịch sang phân bổ cân bằng hơn có thể chứng minh là quá sớm là điều hiển nhiên: khả năng tăng trưởng tốt hơn, lạm phát dai dẳng hơn và vị thế tài khóa yếu hơn dẫn đến áp lực tăng liên tục đối với lợi nhuận và áp lực giảm đối với định giá.
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét