Cẩn trọng khi can thiệp vào tỷ giá

Link trên báo Đầu Tư Tài Chính

Bài học nhìn từ Trung Quốc

Qian Wang, nhà kinh tế học cao cấp phụ trách Châu Á của Vanguard Investment HongKong nói rằng: “Rủi ro lớn nhất của Trung Quốc thực sự không phải là nền kinh tế. Rủi ro thực sự và là đầu tiên là sự không chắc chắn về chính sách, và thứ hai, là tiền tệ. Trung Quốc đang đi trên một vỏ trứng”

Sự hỗn loạn trong thời gian vừa qua trên thị trường tài chính Trung Quốc không chỉ vì nhà đầu tư nghi ngờ về triển vọng hạ cánh cứng của Trung Quốc mà còn mất niềm tin vào khả năng của những nhà tạo lập chính sách trong việc hạn chế sự biến động (volatility) của thị trường tài chính.

Trung Quốc đang trong quá trình tái cấu trúc lại nền kinh tế từ một công xưởng sản xuất của thế giới sang một nền kinh tế dựa vào tiêu dùng. Việc chuyển đổi đang diễn ra khó khăn với kịch bản hạ cánh cứng có thể xảy ra. Nhưng điều khiến cho giới phân tích và nhà đầu tư lo lắng là khả năng và danh tiếng của những nhà tạo lập chính sách trong việc đưa ra một định hướng chính sách rõ ràng nhằm hạn chế những sự bất ổn đang gia tăng trên TTCK Trung Quốc và thế giới.

Đầu tiên là cơ chế tự ngắt và đóng cửa TTCK mỗi khi TTCK sụt giảm đến mức 7% (sẽ tạm ngưng giao dịch 15 phút khi sụt giảm 5%) vào đầu năm 2016. Điều các nhà tạo lập chính sách Trung Quốc không ngờ đến là chính sách này nhanh chóng được sử dụng ngay trong ngày đầu tiên cơ chế này có hiệu lực cũng là phiên giao dịch đầu tiên của năm 2016. Đã hai lần TTCK Trung Quốc phải đóng cửa giao dịch dưới cơ chế này và phiên ngày 7.1.2016 chỉ diễn ra đúng 30 phút.

Ngay sau đó, Ủy Ban Chứng Khoán Trung Quốc (CSRC-China Securities Regulatory Commission) đã lên tiếng nghi ngờ về cơ chế tự ngắt này trong việc ngăn chặn độ bất ổn của TTCK Trung Quốc. Phản ứng với chính sách “dị thường” của CSRC, nhiều nhà đầu tư đã phàn nàn trên mạng xã hội weibo (một mạng xã hội rất phổ biến ở Trung Quốc) rằng: “CSRC đang đối xử với nhà đầu tư như kiểu vật thí nghiệm để ghi dấu ấn lịch sử. Và khi chính sách thất bại, họ lại kết luận rằng là họ “thiếu kinh nghiệm””. Nhiều nhà đầu tư ở Trung Quốc lên tiếng yêu cầu CSRC phải chịu trách nhiệm về sự quản lý yếu kém. Các nhà phân tích cho rằng, việc đóng cửa giao dịch ngay trong phiên 4.1.2016 khi chạm ngưỡng 7% đã tạo nên lực bán tích lũy dồn nén không được giải tỏa và các nhà đầu tư lại tranh nhau bán ở phiên kế tiếp. Đến phiên 7.1.2016 chỉ giao dịch mới 30 phút lại đóng cửa và tiếp tục dồn lực bán sang phiên kế tiếp. Cơ chế tự ngắt vô tình trở thành khe cửa hẹp và đám đông tranh nhau “tẩu thoát”.

Nhưng đó không phải là sự thất bại lớn nhất của Trung Quốc về mặt chính sách. Chính sách không rõ ràng của PboC (Ngân hàng Trung Ương Trung Quốc) mới thực sự đang là dấu hỏi lớn về khả năng quản lý của những người điều hành nền kinh tế lớn thứ hai thế giới.

Mặc dù Trung Quốc đã phá giá hơn 1% giá trị đồng NDT trong hai tuần đầu tháng 1 và trong đó là phiên phá giá mạnh 0.51% vào ngày 7.1.2016 nhưng đang có nhiều bằng chứng cho thấy Trung Quốc đang can thiệp mạnh vào thị trường ngoại hối. Theo ước lượng từ CLSA, dự trữ ngoại hối của Trung Quốc đã sụt giảm hơn 600 tỷ USD so với đỉnh cao vào tháng 6.2015 khi trung bình mỗi tháng khoảng 100 tỷ USD tháo chạy khỏi Trung Quốc. Điều này cho thấy khả năng Trung Quốc đã bán ngoại tệ để giữ cho đồng NDT không bị mất giá mạnh.

Giữa hành động và lời nói của các nhà quản lý Trung Quốc đang cho thấy sự thiếu thống nhất. Cuối năm 2015, Trung Quốc đã gia nhập vào rỗ SDR của IMF, một dấu hiệu cho thấy Trung Quốc đang muốn quốc tế hóa đồng NDT. Đầu năm 2016, Trung Quốc lại đưa ra hàng loạt thông điệp mới: ví dụ như ngày 7.1.2016, PboC nói rằng họ sẽ quốc tế hóa mạnh hơn đồng NDT và tiến tới tự do lãi suất, cải cách cơ chế quản lý tỷ giá. Việc quốc tế hóa đồng NDT yêu cầu Trung Quốc hạn chế can thiệp vào biến động tỷ giá. Nhưng các dữ liệu gần đầy cho thấy, Trung Quốc đang sử dụng quỹ dự trữ ngoại hối để can thiệp mạnh tay vào tỷ giá.

Stephen Roach, cựu chủ tịch của Morgan Stanley Châu Á và hiện đang là thành viên cao cấp của Đại học Yale nói rằng: “Một mặt Trung Quốc muốn để cho thị trường đóng vai trò quyết định chính trong cơ chế tỷ giá, nhưng khi thị trường thực thi vai trò này, họ lại đưa ra những chính sách sách ngăn cản nó. Trung Quốc chưa thể tiến tới cơ chế thị trường.”

Eswar Prasad, thành viên cao cấp tại viện Brooking và từng lại trưởng bộ phận IMF tại trung Quốc nói với CNBC: “Vấn đề là khi bạn cố gắng làm chậm quá trình mất giá của đồng NDT và không đưa ra một chiến lược rõ ràng, đặc biệt trong bổi cảnh có nghi ngờ về triển vọng của nền kinh tế, sẽ khiến cho nhà đầu tư càng thêm hoảng loạn và cố gắng thoát khỏi quốc gia này. Các nhà đầu tư ngoại sẽ ít quan tâm đến thị trường và không dám đổ vốn vào bởi e ngại độ biến động cao”.

Trong cơ chế giá theo thị trường, điều nhà đầu tư lo ngại không phải là sự tăng hay giảm của tỷ giá mà độ biến động bất ổn mới là vấn đề cần quan tâm. Việc can thiệp chính sách có thể dẫn đến những biến động thất thường. Với kỳ vọng của giới phân tích về khả năng đồng NDT còn tiếp tục mất giá (thậm chí về mức 7.7 NDT đổi 1 USD), các nhà đầu tư lo lắng việc Trung Quốc đang làm chậm đà mất giá của đồng NDT sẽ tiềm ẩn rủi ro làm mất giá mạnh hơn đồng NDT khi PboC ngừng can thiệp.

Việt Nam: chính sách tỷ giá “mới” hay chính sách tỷ giá phiên bản Trung Quốc?

Đầu năm 2016, Ngân hàng Nhà Nước Việt Nam ban hành một chính sách tỷ giá mới. Theo đó, NHNN sẽ công bố tỷ giá trung tâm biến động hàng ngày và các ngân hàng sẽ đưa ra tỷ giá trong biên độ +/-3% so với tỷ giá trung tâm. Đồng thời, NHNN cũng đưa ra thông điệp trước về khả năng thực thi lãi suất âm cho tiền gửi ngoại tệ. Thậm chí, cả việc sẽ không cho rút ngoại tệ tại Việt Nam mà phải chuyển đổi sang VND.

Sở dĩ chúng ta gọi đó là chính sách tỷ giá mới vì trước, đây NHNN đề ra hạn ngạch khoảng 2% cho mức trần mất giá của VND.

Nếu người đọc biết thêm những thông tin sau: Trung Quốc cho phép biến độ tỷ giá quanh ngưỡng +/- 2% so với tỷ giá chính thức do PboC công bố hàng ngày; Reuters cho biết cơ quan quản lý ngoại hối của Trung Quốc đang “lệnh ngầm” cho một số ngân hàng giới hạn việc bán ra đồng USD trong tháng 1.2016 để hạn chế việc dòng vốn đang tháo chạy. Người đọc sẽ nhanh chóng nhận ra, chính sách tỷ giá mới của NHNN Việt Nam là “tương đồng” với Trung Quốc. Điều này không có gì là ngạc nhiên khi Việt Nam và Trung Quốc có nhiều đặc điểm tương đồng: thể chế chính trị xã hội chủ nghĩa, là hai quốc gia láng giếng, mô hình công ty xử lý nợ xấu VAMC giống nhau, và hệ số tương quan hơn 70% giữa chỉ số VN-Index và ShangHai Composite Index.

Cả Trung Quốc và Việt Nam đều gặp phải một số vấn đề tương tự như nhau: Sự suy yếu của kinh tế toàn cầu sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế bởi mô hình tăng trưởng dựa trên xuất khẩu, khả năng phải đối mặt với làn sóng tháo vốn khi FED tăng lãi suất, và kỳ vọng đồng nội tệ bị mất giá (hiện VND đang được kỳ vọng mất giá từ 3%-5% trong năm 2016).

Nếu như xem Trung Quốc là một thử nghiệm, thì mô hình thử nghiệm hiện nay cho thấy, cơ chế tỷ giá của Trung Quốc đang không hoạt động hiệu quả trong việc hạn chế đầu cơ tỷ giá. Những gì đang diễn ra tại Trung Quốc là bài học mà cơ quan quản lý chính sách Việt Nam cần phải xem xét trong việc can thiệp vào thị trường ngoại hối: Việc làm chậm lại đà mất giá của đồng nội tệ theo kỳ vọng thị trường rốt cục sẽ gây ra làn sóng tháo vốn mạnh hơn, và tiềm ẩn rủi ro phá giá mạnh sau đó.

Mặc dù NHNN Việt Nam phát đi những thông cáo về việc cho phép điều hành tỷ giá theo hướng thị trường hơn. Tuy nhiên, điều đáng lo ngại là Việt Nam đang lặp lại những hành động can thiệp mà Trung Quốc đang làm như: cam kết “sẽ bán ngoại tệ khi cần thiết” hoặc “không phá giá cho đến hết năm 2015” (tuyên bố vào tháng 8.2015) hoặc việc bán ra ngoại tệ trong thời gian gần đây để giữ ổn định tỷ giá (mặc dù quý 4.2015, VND vẫn mất giá nhẹ). Dù không có số liệu về làn sóng tháo vốn khỏi Việt Nam nhưng việc khối ngoại liên tục bán ròng gần 100 triệu USD trên thị trường chứng khoán vào tháng 12.2015, cũng là mức bán ròng mạnh nhất trong năm 2015, cho thấy dấu hiệu bất ổn của chính sách tỷ giá. Một số nhà đầu tư nước ngoài cho biết họ bán ròng vì lo ngại tỷ giá bị phá giá mạnh.

Việt Nam hoàn toàn có thể gặp phải vấn đề tương tự như Trung Quốc là nhà đầu tư nước ngoài lo sợ gặp phải những cú phá giá mạnh sau một thời gian cố gắng sử dụng các nguồn lực tài chính để can thiệp vào tỷ giá. Đặc biệt là cam kết vào tháng 8.2015 sẽ không phá giá thêm cho đến hết cuối năm 2015. Việc NHNN công bố chính sách tỷ giá mới vào thời điểm đầu năm 2016, ngay sau “thời điểm hết hiệu lực của cam kết” có thể ngầm hiểu khả năng ngân hàng nhà nước sẽ chấp nhận để cho VND mất giá theo kỳ vọng thị trường trong năm 2016.

Hiện nay, giới phân tích đoán định khả năng ngân hàng nhà nước vẫn còn can thiệp vào tỷ giá khi Việt Nam đang trong giai đoạn nhạy cảm chuyển giao quyền lực chính trị của Đại Hội Đảng Cộng Sản Việt Nam lần thứ XII.

Theo báo cáo HSBC phát hành đầu năm 2016, khi nguồn dự trữ của NHNN ngày càng mỏng (tính theo giá trị nhập khẩu đã giảm còn 2.1 tháng vào quý III.2015), NHNN có thể sẽ giảm dần can thiệp và cho phép tiền đồng giảm giá thêm nữa trong những tháng tới. HSBC kỳ vọng VND vẫn duy trì mức 22,500 trong quý 1.2016 nhưng sẽ tăng mạnh lên mức 23,000 vào cuối năm 2016.

Trương Minh Huy