Năm
2015 là năm cuối cùng của “Đề án tái cơ cấu DNNN, trọng tâm là các tập đoàn
kinh tế, tổng công ty nhà nước giai đoạn 2011-2015”. Trước thực trạng cổ phần
hóa ì ạch DNNN, vấn đề này đang được Quốc Hội đặt câu hỏi về thực trạng,nguyên
nhân và giải pháp. Bài viết thể hiện góc nhìn của tác giả đối với vấn đề tái cơ
cấu doanh nghiệp nhà nước.
Cổ phần hóa: Chỉ là chiếc bình mới nhưng rượu vẫn cũ
Đối mới hoạt động của doanh nghiệp nhà nước (DNNN)
là một trong những mục tiêu quan trọng của quá trình tái cấu trúc nền kinh tế.
Tiến hành cổ phần hóa được xem là một trong những giải pháp nhằm nâng cao hiệu
quả hoạt động của DNNN. Tuy nhiên, thực tế thì quá trình cổ phần hóa DNNN đang
rất chậm.
Năm 2012, Chính phủ thông qua kế hoạch tái cấu trúc 1,200
doanh nghiệp 100% vốn nhà nước. Tuy nhiên, quá trình cổ phần hóa trong 3 năm
qua là đáng thất vọng. Năm 2012 được 13 doanh nghiệp, năm 2013 được 74 doanh nghiệp,
năm 2014 mục tiêu đặt ra là cổ phần hóa 200 DNNN nhưng thực tế chỉ thực hiện được
143 DN. Năm 2015, mục tiêu cổ phần hóa 289 DNNN những diễn biến tiến độ cổ phần
hóa lại đang chậm lại. Trong 6 tháng đầu năm 2015, chỉ có 61 DNNN được cổ phần
hóa.
Có khá nhiều nguyên nhân khiến quá trình cổ phần hóa DNNN bị chậm như diễn
biến thị trường chứng khoán; sự chần chừ của giám đốc DNNN ; các vướng mắc pháp
lý liên quan đến cổ phần hóa... Tuy nhiên, điểm mấu chốt là nhà nước vẫn còn
chiếm tỷ trọng sở hữu cao sau cổ phần hóa. Vì vậy, cho dù các DNNN có cổ phần
hóa, thì với cơ cấu sở hữu như hiện nay, các doanh nghiệp chỉ là đang thay cái
bình mới mà thôi, còn thực chất vẫn là rượu cũ. Các DNNN sẽ không có động lực
khích lệ nào thay đổi vấn đề quản trị doanh nghiệp.Theo một khảo sát, 70% bộ
máy quản trị của DNNN sau cổ phần vẫn được giữ nguyên. Với những con người cũ,
khó có thể tạo nên những động lực đổi mới. Còn theo một
nghiên cứu của Viện Nghiên cứu quản lý kinh tế trung ương, trên 80% doanh
nghiệp mà Nhà nước có cổ phần chi phối,thành viên HĐQT đồng thời kiêm nhiệm
chức năng điều hành doanh nghiệp. Chính vì vậy, vấn đề điều hành doanh nghiệp
không được khách quan, thiếu người giám sát, và không đảm được lợi ích cho các
cổ đông nhỏ lẻ. Khi Nhà nước vẫn đang nắm phần lớn vốn tại DN, sẽ
chi phối từ vốn đến quyền bổ nghiệm tất cả hoặc phần lớn thành viên HĐQT.
Vì vậy, không hề ngạc nhiên tại sao, các nhà
đầu tư trong và ngoài nước không mặn mà lắm với việc cổ phần hóa DNNN. Bởi cho
dù tham gia với tỷ lệ 5%-20%, và với vai trò cổ đông chiến lược đi chăng nữa, các
nhà đầu tư nước ngoài dù có một chân trong HĐQT cũng khó có thể tạo ra sức ép
thay đổi đường lối quản trị doanh nghiệp lạc hậu, quan liêu của các DNNN hiện
nay.
Thực tế trong thời gian qua, ngay cả những
cái tên “khủng” như Vietnam Airline được
IPO vào cuối năm 2014 nhưng các nhà đầu tư trong và ngoài nước cũng không quan
tâm nhiều. Với việc nhà nước sở hữu đến 94% sau cổ phần hóa, không một nhà đầu
tư bên ngoài nào có thể tác động để thay đổi cách thức quản trị doanh nghiệp
của Vietnam Airline, cũng như chất lượng dịch vụ vốn nổi tiếng là “Sorry
Airline”.
Các nhà đầu tư tư nhân dường như muốn nhắm đến quyền kiểm soát chứ không
phải là vai trò cổ đông nhỏ lẻ trong các DNNN được cổ phần hóa. Họ muốn giành
quyền kiểm soát doanh nghiệp để có thể cải thiện giá trị doanh nghiệp và từ đó
làm gia tăng giá trị khoản đầu tư của họ. Ví dụ như giao dịch của “Bầu
Hiển”, chủ tịch của tập đoàn T&T, được xem là khá hăng hái trong việc tham
gia mua cổ phần của các DNNN được cổ phần hóa trong thời gian vừa qua. Có ba
trong bốn thương vụ của Bầu Hiểu mà ông có thể giành quyền kiểm soát lớn (trên
50%) như Cảng Quảng Ninh, Vegetexco, và
Unimex Hà Nội. Chỉ ngoại trừ Bệnh viện Giao thông Vận tải là
sở hữu 30% với vai trò cổ đông chiến lược duy nhất. Nhưng việc nhà nước chỉ sở
hữu có 30% Bệnh Viên Giao Thông Vận Tải sau cổ phần hóa nên việc Bầu Hiển có
thể thu gom thêm cổ phiếu để giành quyền kiểm soát là một khả năng hoàn toàn có
thể.
Vì vậy,
để quá trình cổ phần hóa và tái cơ cấu doanh nghiệp nhà nước được hiệu quả, cần
phải xem xét lại vấn đề tỷ lệ sở hữu của các doanh nghiệp nhà nước sau cổ phần
hóa. Các nhà đầu tư hiện nay đang mong muốn có một tỷ lệ sở hữu lớn trong doanh
nghiệp nhà nước sau cổ phần hóa để đóng vai trò nhà đầu tư năng động nhằm gia
tăng giá trị đầu tư.
Nhà đầu tư năng động nâng cao hiệu quả tái cấu trúc doanh nghiệp.
Do
đó, mấu chốt của vấn đề tái cấu trúc doanh nghiệp nhà nước là phải tái cấu trúc
quyền kiểm soát trong doanh nghiệp. Nếu không có sự thay đổi trong cơ cấu sở hữu
DNNN thì khó có thể tạo ra động lực đổi mới thực sự. Một sự thay đổi lớn trong
sở hữu của doanh nghiệp sẽ góp phần làm giảm “chi phí đại diện” đang ở mức cao
của các DNNN hiện nay. Thuật ngữ “chi phí đại diện” là một thuật ngữ tài chính
doanh nghiệp hiện đại mô tả xung đột lợi ích giữa cổ đông và người điều hành
doanh nghiệp theo đó, người điều hành doanh nghiệp sẽ không tối đa hóa lợi ích
giá trị cho cổ đông (ở đây là nhà nước), thậm chí là làm tổn thất giá trị cho cổ
đông thông qua việc tham nhũng, lãng phí.
Việc
tái cấu trúc doanh nghiệp cần dựa trên nhận thức rằng, lợi ích của nhà điều
hành không phải lúc nào cũng cùng hướng với lợi ích cổ đông. Vì vậy, giá trị có
thể được tạo ra bằng cách giành quyền kiểm soát công ty và tập trung công ty
vào một mục tiêu chung là tạo ra giá trị cho cổ đông. Mối quan hệ khăng khít giữa
cổ đông và nhà điều hành giống như trò chơi kéo co để dành quyền kiểm soát dòng
tiền tự do của công ty. Khi cổ đông là người có lợi thế, công ty hướng tới việc
tối đa hóa giá trị cho cổ đông; nhưng khi nhà quản trị có lợi thế trong ghế chỉ
đạo, làm gia tăng giá trị công ty chỉ là một phần trong các mục tiêu của họ.
Một
thực tế ở Mỹ cho thấy, sự thay đổi trong cấu trúc sở hữu đã có tác động tích cực
như thế nào. Vào những năm 1970 và 1980, nền kinh tế Mỹ rơi vào trạng thái lạm
phát cao, kinh tế suy thoái, xuất hiện nhiều tổ hợp hoặc tập đoàn doanh nghiệp
độc quyền gây lũng đoạn nền kinh tế, vấn đề quản trị doanh nghiệp không theo nổi
với nhu cầu thực tế...Để tạo nên động lực đổi mới, nổi lên một làn sóng các
công ty thâu tóm thù địch vào giữa những năm 1980 cho phép cổ đông giành lại uy
thế và buộc công ty phải tiến hành tái cấu trúc. Làn sóng thâu tóm thù địch này
do các nhà đầu tư năng động tiến hành. Các nhà đầu tư năng động mua một lương cổ
phiếu lớn của công ty để chiếm quyền kiểm soát sau đó, tham gia điều hành, từ
đó đổi mới cách thức quản trị doanh nghiệp. Làn sóng thâu tóm thù địch này
trong những năm 1980 đã tạo ra tên tuổi của hàng loạt cái tên lừng dành như
Carl Icahn, người đã tạo ra những thay đổi lớn cho các công ty Yahoo,
Blockbuster, Time Warner và RJR Nabisco...và các nhà đầu tư năng động khác như Kirk
Kerkorian, Bill Ackman, Eddie Lampert, Nelson Peltz...
Vào
những năm 1980, các nhà đầu tư đấu tranh để dành quyền kiểm soát dòng tiền tự
do trong những công ty thuộc ngành nghề đang suy thoái hoặc bảo hòa. Sử dụng
dòng tiền này để tái cấu trúc lại công ty nhằm mang lại giá trị cho cổ đông.
Làn sóng thâu tóm vào những năm 1980 đã góp phần khôi phục lại hoạt động kinh
doanh và tạo nên động lực đổi mới cho nước Mỹ.
Mục
tiêu của các nhà đầu tư năng động không những giành lại quyền kiểm soát công ty
mục tiêu, mà còn buộc các nhà điều hành phải có những hành động mà các nhà đầu
tư tin rằng sẽ làm gia tăng giá trị cho cổ đông. Những hành động này liên quan
đến việc mua lại cổ phiếu từ tiền mặt thặng dư, bán các tài sản không hiệu quả,
hoặc thậm chí bán cả doanh nghiệp. Mục tiêu của các nhà đầu tư năng động là
mang lại động lực đổi mới. Hoặc theo những ngôn từ của nhà đầu tư năng động
Carl Icahn là: “Chúng tôi làm những việc
mà những gã LBO làm, nhưng tất cả đều vì cổ đông.”
Có
thật các nhà đầu tư năng động đã làm như thế? Có nhiều bằng chứng để chứng
minh. Trong bài báo vào năm 2009, April Klein và Emanuel Zur quan sát chiến lược
của 151 các nhà đầu tư năng động quỹ phòng hộ và 154 các nhà đầu tư năng động
khác. Hai tác giả trên phát hiện các nhà đầu tư năng động này có tỷ lệ thành
công lên đến 60%-65% trong việc buộc ban điều hành đương nhiệm chấp nhận các ý
kiến của họ, những ý kiến mà sau đó tạo ra giá trị tăng thêm cho doanh nghiệp. Nghiên
cứu này cũng chỉ ra tỷ suất sinh lợi của các nhà đầu tư năng động là
11.4%-17.9% trong vòng 1 năm sau khi bắt đầu thực hiện chiến lược đầu tư năng động
vào doanh nghiệp, một dấu hiệu cho thấy các doanh nghiệp đã được cải thiện kết
quả hoạt động sau khi có sự can thiệp của nhà đầu tư năng động.
Thực
tế trên TTCK Việt Nam trong vài năm gần đây cũng có dấu hiệu của những nhà đầu
tư năng động dù chưa rõ nét. Ví dụ CTCP Chứng khoán Sài Gòn (SSI) tiến hành tham
gia tích cực vào PAN (CTCP Tập đoàn Pan) để biến công ty này từ một công ty
chuyên về hoạt động dịch vụ vệ sinh sang một lĩnh vực khác một công ty nông
nghiệp thực phẩm khép kín. Đây chính là chiến lược “Từ Nông Trại đến Bàn Ăn” của
ông Nguyễn Duy Hưng (SSI) khi cho rằng, ngành nông nghiệp thực phẩm đang là xu
thế hiện nay và có giá trị cao hơn cho PAN so với khi làm một công ty dịch vụ vệ
sinh. Mặc dù PAN đã bắt đầu chiến lược tăng vốn khủng trong 3 năm gần đây từ
115 tỷ vào năm 2012 lên hơn 997 tỷ đồng vào thời điểm quý 4.2015 nhưng giá cổ
phiếu của PAN lại tăng giá hơn 5 lần trong từ 2012-2015. Đây là một lợi ích rất
to lớn cho các cổ đông của PAN vì ít có doanh nghiệp tăng vốn khủng hơn 9 lần lại
có mức tăng giá hơn 5 lần như PAN. Vẫn còn sớm để đánh giá trị tăng thêm của
PAN sau sự thay đổi chiến lược kinh doanh nhưng rõ ràng, vai trò của SSI không
khác gì một công ty năng động và trước mắt đang tạo ra hiệu quả tích cực cho cổ
đông, chí ít là về mặt giá trị thị trường của cổ phiếu.
Trở
lại với vấn đề tái cấu trúc DNNN, những bằng chứng lịch sử trong quá trình đổi
mới ở Mỹ vào những năm 1980s và thực tế đang manh nha của Việt Nam, cho thấy,
nhà nước cần phải thay đổi tư duy trong việc cổ phần hóa. Cần phải thúc đẩy mạnh
hơn vai trò của tư nhân trong và ngoài nước, và cụ thể hơn là các nhà đầu tư
năng động vào quá trình cổ phần hóa. Chỉ có như vậy, quá trình cổ phần hóa mới
thực thay đổi căn bản vấn đề quản trị doanh nghiệp của các DNNN.
Quá
trình này đang gặp phải một rào cản lớn về mặt ý thức luận chính trị là tư tưởng
nhà nước phải nắm vai trò chủ đạo trong nền kinh tế. Vì vậy, mấu chốt thật sự của
quá trình cải cách doanh nghiệp nhà nước là những đổi mới về mặt tư duy của nhà
nước về vai trò của tư nhân trong nền kinh tế. Trong bối cảnh, Đại Hội Đảng Cộng
Sản Việt Nam lần thứ 12 đang chuẩn bị tổ chức vào năm 2016, một tư duy mang
tính đổi mới của Đảng về vai trò của tư nhân trong nền kinh tế (như từng diễn
ra vào năm 1986) sẽ có ý nghĩa quyết định đến việc tái cấu trúc của doanh nghiệp
nhà nước, thậm chí cả nền kinh tế.
Đổi mới quản trị doanh nghiệp bởi TTCK
Để
thay đổi quản trị doanh nghiệp của DNNN, ngoài việc cần có những tác động đổi mới
từ bên trong như vai trò của các nhà đầu tư chiến lược và đặc biệt là vai trò của
các nhà đầu tư năng động, thì cần phải có những yếu tố điều chỉnh vĩ mô từ thị
trường tài chính. TTCK là nơi tốt nhất để tạo ra áp lực điều chỉnh lại cách thức
quản trị doanh nghiệp.
Một
thực tế hiện nay là hoạt động quản trị doanh nghiệp của các niêm yết doanh nghiệp
của thị trường còn yếu. Ví dụ như năng lực lãnh đạo của các thành viên Hội Đồng
Quản Trị (HĐQT) trong doanh nghiệp. Các thành viên HĐQT mặc dù là đại diện cho
quyền lợi của cổ đông, nhưng lại ít khi bảo vệ cho quyền lợi cổ đông. Trong
phần lớn các trường hợp, đa số các thành viên ứng cử vào ghế Hội Đồng Quản Trị
lại do các CEO đề xuất cho cổ đông. Theo quan sát của người viết, phần lớn các
nhà đầu tư cá nhân ở Việt Nam ít khi quan tâm đến việc bầu cử thành viên Hội Đồng
Quản Trị nên thường dễ bỏ phiếu thuận với đề xuất từ các CEO. Kết quả là, các
thành viên Hội Đồng Quản Trị thường liên kết chặt chẽ với Ban Giám Đốc hơn là với
các cổ đông. Nếu các thành viên Hội Đồng Quản Trị trúng cử bởi “nhờ ơn” đề xuất
của các CEO sẽ làm mất đi tính độc lập của Hội Đồng Quản Trị. Ngoài ra, số lượng
các thành viên HĐQT độc lập còn thấp trong các doanh nghiệp niêm yết nên thiếu
đi độc lập, khách quan trong hoạt động của HĐQT.
Đây cũng là vấn đề
tương tự cho Ban Kiểm Soát, vốn được bầu ra bởi cổ đông nhưng lại do các CEO đề
xuất nên mất đi tính độc lập trong hoạt động. Thực tế, hoạt động của Ban Kiểm
Soát tại các doanh nghiệp niêm yết nhiều khi chỉ giống như “cây kiểng” chỉ để
ngắm cảnh.
Ngoài
nguyên nhân từ phía doanh nghiệp, thì vấn đề còn nằm ở cơ quan quản lý là Ủy
Ban Chứng Khoán Nhà Nước (UBCKNN) chưa phát huy vai trò của mình trong điều tiết
hoạt động quản trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết. Ở các thị trường tài
chính phát triển như Mỹ, SEC (Ủy ban giao dịch và chứng khoán Mỹ) có các quy định
phát luật điều chỉnh các vấn đề quản trị doanh nghiệp. Ví dụ, như vào năm 2002,
sàn NYSE và NASDAQ yêu cầu các phải có thành viên HĐQT độc lập như là điều kiện niêm yết. Vào tháng 5.2009, SEC đưa ra một quy định mới
(14a-8) sau 7 năm tranh cãi, cho phép các cổ đông nào đáp ứng đủ một số điều kiện
nhất định sẽ được tự động ứng cử vào thành viên Hội Đồng Quản Trị. Những điều
này sẽ làm gia tăng số lượng các thành viên HĐQT độc lập trong doanh nghiệp và
giảm ảnh hưởng của các CEO đến hoạt động của HĐQT. Hay sau năm 2010, dưới tác động
cải cách của đạo luật Dodd-Frank, SEC yêu cầu các công ty niêm yết phải có ủy
ban đánh giá khen thưởng (Compensation Committee), độc lập với các CEO và HĐQT
trong việc đánh giá nên chọn các hình thức phần thưởng nào như chứng khoán, các
khoản thưởng (bonus), chia sẽ lợi nhuận, hay thù lao như thế nào, để tránh tình
trạng chia thưởng quá mức làm ảnh hưởng đến quyền lợi cổ đông....
SEC
cũng yêu cầu các doanh nghiệp niêm yết phải nộp nhiều văn bản tài liệu liên
quan đến quản trị doanh nghiệp[1]
như giao dịch cổ phiếu của cổ đông nội bộ (quy định 10b5-1), các quy định về
lương thưởng cho CEO và HĐQT,
Do
đó, UBCKNN nên có sự độc lập lớn hơn nhằm thực hiện tốt hơn chức năng quản lý
trên thị trường vốn. Từ đó, UBCKNN mới có nhiều quyền hạn trong việc ban hành
các quy định pháp lý điều chỉnh vấn đề quản trị tại các doanh nghiệp niêm yết.
Trương Minh Huy
[1] Xem thêm
về các quy định liên quan đến quản trị doanh nghiệp của sec tại đây http://whoswholegal.com/news/features/article/29010/corporate-governance-reform-impact-dodd-frank-act/
Không có nhận xét nào:
Đăng nhận xét