Khoảng trống pháp lý về giao dịch nội gián của các lãnh đạo doanh nghiệp tại Việt Nam

Link bài đăng trên báo Đầu Tư Tài Chính

Link trích đăng lại của Cafef 

Giao dịch nội gián (insider trading) là căn bệnh kinh niên của thị trường tài chính khi có sự bất cân xứng thông tin giữa những người điều hành doanh nghiệp và nhà đầu tư bên ngoài. Để làm minh bạch hóa thông tin và hạn chế giao dịch nội gián, cần phải có chế tài liên quan đến việc giao dịch của các nhà lãnh đạo (CEO) để hạn chế vấn đề giao dịch nội gián. Đây là một khoảng trống pháp lý rất lớn mà TTCK Việt Nam đang gặp phải.

Lãnh đạo doanh nghiệp và quy định 10b5-1 tại Mỹ

Trên thị trường chứng khoán, không ai cấm các nhà điều hành doanh nghiệp không được phép giao dịch cổ phiếu công ty mà họ đang quản lý. Tuy nhiên, vấn đề là các nhà điều hành là những người hoạt động bên trong doanh nghiệp và có nhiều thông tin nội bộ hơn so với các nhà đầu tư bên ngoài. Điều này dẫn đến lợi thế của các nhà điều hành doanh nghiệp so với các nhà đầu tư khác trên thị trường.

Một hoạt động mua bán chứng khoán dựa trên các thông tin nội bộ, chưa được thông tin rộng rãi cho công chúng gọi là giao dịch nội gián (Insider Trading), được xem là một hành vi vi phạm pháp luật. Do vậy, tại Mỹ từ năm 2000, để giải quyết xung đột pháp lý có khả năng nảy sinh dành cho các nhà điều hành, Ủy ban giao dịch chứng khoán Mỹ (SEC) đã ban hành quy định 10b5-1.

Quy định 10b5-1 tạo ra một tình huống trong đó những người nội bộ trong công ty tạo ra một kế hoạch giao dịch trong tương lai với một ngày giao dịch và một mức giá cụ thể để tiến hành mua hoặc bán, cũng như các lý do mua bán cổ phiếu. Kế hoạch giao dịch này gọi là kế hoạch giao dịch 10b5-1. Đây là một quy định nhằm giúp các nhà điều hành bảo vệ mình tránh khỏi các điều tra pháp lý liên quan đến giao dịch nội gián.

Ví dụ như bản kế hoạch giao dịch 10b5-1 của CEO nói rằng: CEO của một công ty gọi cho một công ty môi giới chứng khoán vào ngày 1.1.2015 và nói về kế hoạch bán cổ phần của chính công ty đó vào ngày 1.3.2015. Sau đó, có một thông tin xấu xuất hiện (ví dụ như công ty chịu một khoản đền bù thiệt hại rất lớn cho một công ty khác do vi phạm hợp đồng) vào ngày 1.2.2015 nhưng không được phép công bố thông tin đại chúng cho đến ngày 1.4.2015. Như vậy, trong trường hợp này CEO bán cổ phiếu vào ngày 1.3.2015 và 1 tháng sau, giá cổ phiếu sụp đổ mạnh khi thông tin xấu xuất hiện sẽ giúp CEO này tránh được thiệt hai. Tuy nhiên, CEO không bị coi là bán cổ phần dựa trên thông tin nội bộ bởi đã công bố rõ ý định bán trong bản kế hoạch giao dịch 10b5-1 trước thời điểm thông tin xấu xuất hiện. Vì vậy, bản kế hoạch giao dịch 10b5-1 sẽ giúp CEO không bị xem đã vi phạm luật giao dịch nội gián.

Quy định 10b5-1 được xem là một quy định quản trị quan trọng mà các công ty phải nộp về cho SEC. Nó làm minh bạch hóa thông tin trên thị trường và có lợi cho cả người giao dịch nội bộ lẫn nhà đâu tư bên ngoài. Nếu một CEO bán hoặc mua cổ phiếu không có trong bản kế hoạch giao dịch 10b5-1 mà đồng thời sau đó có các thông tin liên quan giúp CEO hưởng lợi sẽ có thể bị điều tra giao dịch nội gián.

Đối với các nhà đầu tư bên ngoài công ty, kế hoạch giao dịch 10b5-1 còn giúp cho nhà đầu tư biết được mức giá mục tiêu mà các nhà điều hành doanh nghiệp muốn bán và khi nào bán. Thông tin này sẽ rất quan trọng đối với các nhà đầu tư vì các mức giá này có thể là các điểm hỗ trợ hoặc kháng cự quan trọng của giá chứng khoán. Giao dịch của các nhà giao dịch nôi bộ (insider) là một thước đo quan trọng về triển vọng tương lai của công ty hoặc giá cổ phiếu. Đơn giản là không ai hiểu doanh nghiệp hơn các nhà lãnh đạo và do đó khi các CEO bán đi cổ phiếu có thể hàm chứa dự báo không tốt về triển vọng doanh nghiệp hoặc giá cố phiếu. Ngược lại, nếu các CEO mua vào cổ phiếu cho thấy khả năng xuất hiện triển vọng tốt cho công ty hoặc xu hướng đi lên của giá cố phiếu.

Trên thực tế, quy định 10b5-1 không hoàn toàn hạn chế được vấn đề giao dịch nội gián nhưng chí ít nó làm cho môi trường thông tin trở nên minh bạch hơn. Năm 2013, Báo Wall Street Journal đã nghiên cứu một số các nhà điều hành trong kế hoạch 10b5-1 và cho thấy nhiều CEO đã có lợi ích đáng ngờ từ việc bán cổ phiếu trước khi công ty công bố thông tin. Thật ra, cũng rất khó để xác định chính xác thời điểm thông tin nội bộ xuất hiện. Vẫn có thể, các CEO đã biết trước thông tin nội bộ sớm hơn các thành viên khác trong công ty và tiến hành quy định 10b5-1 để không bị coi là giao dịch nội gián.

Tuy nhiên, luật 10b5-1 hữu ích khi có một thông tin xấu hoặc tốt cần phải nhanh chóng được công bố và ngay trước đó là động thái bán hoặc mua sẽ là tín hiệu nghi ngờ cho các nhà điều tra về khả năng giao dịch nội gián.

“Trò chơi thoái vốn”: Câu chuyện nhà lãnh đạo bán cổ phiếu và mô hình “chữ V ngược”.

Tại Việt Nam, theo điều 26, 27, 28 của Thông tư số 52/2012/TT-BTC hướng dẫn về việc công bố thông tin trên TTCK ban hành ngày 05/04/2012, các cổ đông lớn, cổ đông sáng lập sở hữu 5% chứng chỉ quỹ hoặc cổ phiếu công ty niêm yết phải công bố thông tin về giao dịch cổ phiếu trong vòng 7 ngày làm việc kể từ khi trở thành công đông lớn hoặc không còn là cổ đông lớn. Trong khi đó, các cổ đông nội bộ (bao gồm thành viên HĐQT, ban kiểm soát, giám đốc/ tổng giám độc, phó giám đốc, giám đốc tài chính, kế toán trưởng) phải báo cáo về việc dự kiến giao dịch của mình chậm nhất 3 ngày làm việc trước khi thực hiện. Sau đó phải báo cáo kết quả giao dịch chậm nhất 3 ngày làm việc từ ngày hoàn tất giao dịch.

Tuy nhiên, vấn đề là việc công bố thông tin trong vòng 3 ngày-7 ngày làm việc (thường trùng với ngày giao dịch) sẽ rất khó để phân biệt được ban lãnh đạo công ty có tiến hành mua bán cổ phiếu dựa trên thông tin nội bộ hay không. Nếu có một quy định tương tự như 10b5-1 như ở Mỹ sẽ giúp các nhà đầu tư bên ngoài cũng như cơ quan quản lý kiểm soát dễ dàng hơn về việc giao dịch nội gián.

Mặc dù TTCK Việt Nam đã hoạt động hơn 15 năm, nhưng các vấn đề xử lý giao dịch nội gián còn yếu. Chính vì vậy, gần như năm nào các nhà đầu tư cũng cảm thấy bức xúc trước những giao dịch rất đáng ngờ của các nhà lãnh đạo. Rất nhiều trường hợp cho thấy, các nhà lãnh đạo công ty đã bán ra cổ phiếu đúng tại đỉnh của mô hình chữ V ngược.

Ví dụ như cổ phiếu HAI của công ty cổ phần nông dược HAI. Giá cổ phiếu HAI có đỉnh tại vùng giá 50,000-58,000 đồng/cổ phiếu vào đầu tháng 10.2014 (nếu điều chỉnh sau khi phát hành thêm cổ phiếu là tương ứng giá khoảng 23,000 đồng/cổ phiếu). Chỉ từ cuối tháng 8.2014, tức trong vòng 2 tháng, giá cổ phiếu của HAI đã tăng gần gấp 3 lần, tạo nên cơn sốt nóng dù giá cổ phiếu HAI giao dịch gần như đi ngang trong suốt cả năm 2013 và đầu năm 2014.

Cũng trong thời gian này, các cổ đông nội bộ và cổ đông lớn đã ồ ạt bán ra cổ phiếu ngay tại vùng đỉnh hoặc lướt sóng với khoản lợi nhuận lớn. Ví dụ như, ông Nguyễn Công Chiến (Phó Tổng Giám Đốc) đăng ký bán toàn bộ 138,000 cổ phiếu với lý do cần tiền xây nhà. Trên thực tế, vị phó giám đốc đã bán được 60,000 cổ phiếu trong thời gian từ  ngày 16.10.2014-14.11.2014. Như vậy, mức giá thấp nhất mà vị cổ đông này bán được là 16,000 đông/cổ phiếu (ngày 7.11.2014). Và từ ngày 19.11.2014-16.12.2014, đã bán thêm được 69,290 cổ phiếu. Và đầu tháng 1.2015, vợ ông Chiến cũng đã bán thêm 99,480 cổ phiếu.

Việc lướt sóng mang lại lợi nhuận lớn là trường hợp của hai cổ đông Nguyễn Hồng Phong và Phạm Thị Hải Ninh. Cả hai cổ đông nay trước đó không hề sở hữu cổ phiếu của HAI. Đều cùng mua và bán trong cùng một ngày.

Cổ đông lớn Nguyễn Hồng Phong mua 2.94 triệu cổ phiếu vào ngày 5.9.2014 (nắm giữ 16.9% vốn điều lệ) (Giá đóng cửa ngày 5.9.2014 là 23,000 đồng/cổ phiếu, tương ứng 9,000 đồng/ cổ phiếu sau khi điều chỉnh) và sau đó bán ra toàn bộ vào ngày 19.9.2014 (giá đóng cửa là 37,400 đồng/cổ phiếu, tương ứng sau điều chỉnh là 14,750 đồng/cổ phiếu). Như vậy, Ông Nguyễn Hồng Phong đã lãi hơn 42 tỷ đồng từ việc lướt cổ phiếu HAI.

Cùng ngày 5.9.2014, bà Phạm Thị Hải Ninh đã mua vào hơn 2.83 triệu cổ phiếu, tương ứng sở hữu 16.3%  vốn điều lệ công ty. Cũng vào ngày 18.9 và 19.9.2014, bà Ninh bán ra 2.3 triệu cổ phiếu và ước tính lãi khoảng 33 tỷ đồng.

Điều đáng đề cập ở đây là ngày 5.9.2015 là ngày mà SCIC công bố đã thoái vốn 8.7 triệu cổ phiếu HAI. Liệu chăng, diễn biến giá cổ phiếu của Hai liên quan đến “trò chơi thoái vốn” mà các nhà đầu tư thường gọi trên thị trường. Trong vài năm qua, các nhà đầu tư đã nhận thấy trường hợp cổ phiếu mà SCIC thoái vốn thường tăng rất đột biến như TSC, HAI, TET...Giá cổ phiếu tăng vài chục phần trăm đến vài lần mang lại khoản tiền không nhỏ cho SCIC cũng như những nhà đầu tư lớn lướt sóng. Cũng xuất hiện hiện tượng các nhà lãnh đạo doanh nghiệp mua bán cổ phiếu trong đợt sóng này.

Đối với trường hợp của HAI, một lần nữa sau khi giá cổ phiếu HAI có một đỉnh khác vào đầu tháng 3.2015 với mức giá khoảng xấp xĩ 15,000 đồng/cổ phiếu (xấp xỉ 13,000 đồng/cổ phiếu sau khi điều chỉnh). Đáng lưu ý là đây là thời điểm mà  hàng loạt các nhà điều hành khác lại bán ra. Đầu tiên là ông Lê Thành Vinh, thành viên HĐQT, bán ra toàn bộ 7.8 triệu cổ phiếu (và không còn sở hữu cổ phiếu HAI) từ ngày 12.1 đến 16.1.2015 với giá thị trường trên 14,000 đồng (tương ứng khoảng 11,000 đồng/cổ phiếu sau khi điều chỉnh). Tiếp sau ông Vinh là hàng loạt các nhà điều hành khác như Ông Mai Trí Dũng (Thành viên HĐQT), bà Nguyễn Thị Thu Hồng (Thành viên ban kiểm soát) bán ra cổ phiếu vào cuối tháng 2.2015; hoặc ông Quách Thành Đông, chủ tịch HĐQT đã chuyển nhượng quyền mua cổ phiếu.

Đồng thời, các cổ đông lớn cũng tiến hành thoái vốn. Công ty TNHH Long Hưng và Công Ty cổ phần Long Hiệp (liên quan đến thành viên HĐQT) lần lượt bán toàn cổ phần còn lại là 1.1 triệu cổ phần và 600 nghìn cổ phần trong thời gian từ ngày 29.1 đến 15.2. Giá thị trường lúc này cũng giao động tầm 14,000-15,000 đồng (tương ứng khoảng 12,000-13,000 đồng sau khi điểu chỉnh). Tiếp đó, vào đầu tháng 3, CTCP Liên Doanh Đầu Tư Quốc Tế KLF đã lẳng lặng bán ra hơn 8.5 triệu cổ phiếu.

Vấn đề chẳng đáng bàn nếu như giá cổ phiếu HAI đã mất hơn 50% giá trị sau đó. Hiện nay, giá cổ phiếu HAI giảm xuống còn 5,500 đồng/cổ phiếu là một tổn thất rất lớn (giảm 76% so với đỉnh tháng 10.2014). Một chữ V ngược trên đồ thị của HAI.

Rõ ràng, không biết vô tình hay cố ý, việc các nhà lãnh đạo doanh nghiệp của HAI bán tháo cổ phần khi giá đang ở nằm các vùng đỉnh và theo sau là những đợt sụt giảm mạnh khiến các nhà đầu tư hoài nghi. Phải chăng, các nhà lãnh đạo doanh nghiệp đã nắm được các thông tin liên quan đến “trò chơi thoái vốn” của SCIC hơn các nhà đầu tư bên ngoài? Hoặc các nhà lãnh đạo doanh nghiệp có kết hợp với các cổ đông lớn khác để lướt sóng cổ phiếu HAI hay không là những câu hỏi mà các nhà đầu tư nhỏ vấn thắc mắc khi lỡ mắc kẹt vào HAI?

Nếu như có một quy định tương tự như luật 10b5-1 như ở Mỹ, có thể nó giúp các nhà đầu tư hiểu rõ hơn động thái của các nhà điều hành. Các nhà quản lý chính sách cũng có lý do để điều tra về các hành vi giao dịch nội gián.

Cũng liên quan đến câu chuyện của nhà điều hành doanh nghiệp, việc giám đốc Lê Quốc Bình của CTCP Đầu Tư hạ tầng kỹ thuật TP.HCM (Mã cổ phiếu CII) viết bức tâm thư để chia nỗi niềm sau khi bán sạch toàn bộ cổ phiếu đang nắm giữ là chủ đề được chú ý. Nếu như có một quy định tương tự như luật 10b5-1 ở Mỹ, Ông Lê Quốc Bình có thể sẽ đỡ vất vả “giải trình tâm thư” đối với các nhà đầu tư vì bản kế hoạch giao dịch 10b5-1 sẽ buộc giám đốc Lê Quốc Bình phải công bố trước kế hoạch bán cổ phiếu và giải thích rõ lý do. Hiện tại, giá cổ phiếu CII vẫn đang đi ngang. Nhưng nếu như giá cổ phiếu CII bất ngờ sụt giảm mạnh vì những lý do nào đó, việc các nhà đầu tư nghi ngờ kịch bản giao dịch nội gián cũng là điều hết sức bình thường.

Rõ ràng, đã đến lúc các nhà luật pháp Việt Nam cần siết chặt quy định công bố thông tin đối với các nhà điều hành doanh nghiệp trong việc giao dịch cổ phiếu của chính doanh nghiệp họ đang quản lý. Quy định 10b5-1 ở Mỹ là một gợi ý tốt.

Thúc đẩy điều tra nghiên cứu và xử lý giao dịch nội gián là một vấn đề cấp thiết để lấy lại niềm tin của nhà đầu tư đối với thị trường chứng khoán Việt Nam. Khi “Trò chơi thoái vốn” đang diễn ra, cũng là lúc các nhà luật pháp Việt Nam cần phải gia tăng tính minh bạch của thị trường.

Trương Minh Huy